报告摘要

    　　乳饮料优势企业，业绩持续向好

    　　李子园成立于1994 年，持续深耕于乳饮料领域。公司经典产品李子园甜牛奶已建立稳固的产品优势与消费黏性，公司也在江浙沪核心市场的优势基础上，于近年来推动外围市场扩张，精耕云贵川、鲁豫皖等重点市场，布局全国化销售网络。2020 年公司实现营收10.88 亿元，4 年收入CAGR 达24.47%，实现归母净利润2.15 亿元，4 年净利润CAGR达20.30%，业绩持续保持高速增长态势，稳步向好发展。

    　　含乳饮料领跑饮料行业，大单品逻辑稳固

    　　含乳饮料行业稳定扩容，增速持续多年领跑饮料大行业。2018 年含乳饮料规上企业总产值为898.60 亿元，2014-2018 年CAGR 为+10.38%，远超饮料行业整体+0.70%复合增速。

    　　行业发展历程验证核心单品是优质发展路径。含乳饮料市场格局非常稳定，且头部市场份额更为集中，2018 年CR5 为34.15%，CR10 为42.26%，2014-2018 年期间变化仅在2ppt 以内。从龙头品牌产品布局来看，各企业均依靠核心大单品占领市场空间，拥有大单品是长期稳固打法。

    　　公司产品优势明确，渠道下沉+产能扩张带来边际改善1.产品端：大单品优势明确。公司甜牛奶系列经过多年市场培育，已发展为全国化十亿级大单品，推动整体规模持续高速增长。2.渠道端：外延扩张及渠道下沉带来量增驱动。

    　　公司渠道布局以经销模式为主，覆盖全国市场，2020 年华东区域收入占比56.81%，为公司核心市场，而华东以外市场具备高成长性，2017-2020 年CAGR 达35.30%，接下来公司将以快速发展的华中及西南为重点，进行区域扩张及渠道下沉。3.生产端：产能扩张缓解生产瓶颈。2019 年公司已拥有三个生产基地16.85 万吨产能，较2017 年4.44 万吨产能大幅提升，但仍有27%产量依赖委外生产。接下来公司将于华中及西南地区新建两个生产基地，缓解产能瓶颈的同时，近距离布局核心高增市场，实现渠道协同。

    　　投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现收入14.25/17.85/21.80 亿元，分别同比+31.0%/+25.3%/+22.2%，实现归母净利润2.89/3.77/4.63 亿元，分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。根据最新股本为基准计算2021-2023 年EPS，全面摊薄后EPS 分别为1.33/1.74/2.13 元，对应2021-2023 年PE 分别为44X/34X/27X。公司目前估值高于可比公司及软饮料行业平均估值，基本持平于乳制品行业估值，但考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力，同时积极推进产能放量及渠道扩张，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。