甜牛奶乳饮料知名企业，深耕行业20 余年。公司自成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶乳饮料是公司畅销20 余年的经典产品

    　　目前，公司经营规模在含乳饮料行业中排名靠前，同时公司身处浙江，在华东地区具备销售优势地位，已成为以甜牛奶乳饮料系列为核心产品，植根重点市场，布局全国的含乳饮料生产企业。公司营收和净利润稳步增长，2017-2019 年营收和归母净利润CAGR 为27.23%/41.93%；预计2020 年实现营收10.62 亿元（+8.97%），归母净利润2.02 亿元（+11.41%）。

    　　含乳饮料行业景气度高，全国性布局企业加速发展。含乳饮料是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制成的制品。据中国食品工业协会数据统计，含乳饮料行业近几年保持较高速度的增长，2018 年含乳饮料规模以上企业总体产量1631.45 万吨（+6.5%）；2013-2018 年CAGR 为11.37%。

    　　另据中国产业信息网，2013-2019 年，我国含乳饮料市场规模实现由681.27亿元增长至1361.82 亿元（CAGR=12.24%）。目前，含乳饮料行业因其产品特性，区域性销售特点明显，行业集中度较为稳定，2015-2018 年CR10 为42.45%/43.97%/40.75%/42.26%。但市场竞争较为激烈，形成了全国性大型企业（伊利、蒙牛等）优势不断扩大、全国性布局企业（光明、新乳业、李子园等）加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。

    　　“甜牛奶”市场优势地位，多产品矩阵不断拓展。公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，奠定了公司在“甜牛奶”市场的优势地位。甜牛奶乳饮料系列产品凭借优良的品质以及独特的牛奶风味和口感赢得了广大消费者喜爱，其中奶粉主要来源于新西兰恒天然集团，生牛乳来源于浙江金华的奶农合作社。

    　　2017-2020H1 公司含乳饮料营收占比96.12%/96.71%/95.53%/95.75%，17-19 年CAGR 为 26.84%，增长迅速。同时， 2017-2019 年主营业务毛利率不断上升，2018-2019 年同比上升2.51pct/3.45pct，其中公司提价影响在2018 年全面体现，拉动主营业务毛利率提升4.28pct。且为进一步完善公司产品价格体系，应对原材料价格波动风险，公司2020 年1 月进一步上调225ml甜牛奶乳饮料系列产品出厂价。

    　　此外公司根据消费者需求变化不断研发新产品，推出了“纯情乳”酸奶乳饮料、煮系列饮品、“零脂肪”乳酸菌饮品

    　　核桃花生牛奶复合蛋白饮料、风味酸奶系列等产品，实现大品类占领市场，多品类多元化经营。

    　　销售渠道不断细分下沉，推进全国市场战略布局。公司以经销为主直营为辅，经销收入占比均达95%以上，主要通过经销商向早餐网点、学校、小型连锁超市、中小型商超、网吧、车站等终端网点向消费者提供含乳饮料产品。目前公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，在重点开发县域市场基础上，向上巩固地、市、省会城市市场，向下渗透至广大乡、镇、村市场，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系。

    　　1）立足华东地区，推进全国市场布局。公司主要经销区域为华东、华中及西南地区，2020H1 营收占比分别为56.96%/18.37%/17.4%，合计占比92.73%。其中华东为核心，形成了较强的品牌效应和市场优势；西南与华中为重点开拓区域，2017-2019 年营收逐年增长（CAGR=34.18%/39.76%）。随着公司制定并推进全国市场战略布局，华东地区营收占比逐年下降，2017-2020H1 分别为68.71%/64.89%/60.67%/56.96%。

    　　2）销售渠道细分下沉。公司主要采取分区域经销及特通渠道相结合的特有买断式经销模式，并推行扁平化营销管理，缩短渠道层级，增强对市场的反应能力。同时，公司自2011 年开始推进甜牛奶乳饮料系列产品营销渠道细分和下沉计划，并逐渐形成了较为稳定的区县级经销商和学校、早餐、便利店等特通渠道经销商体系。随着公司产品销售区域的扩展，销售渠道进一步细分、下沉，2017-2019 年经销商数量呈稳步上升趋势，数目为1207/1532/1760 家，2018-2019 年增速为+26.93%/+14.88%，其中华东、华中、西南分别为+18.61%/+14.74%、+31.23%/+8.17% 、+12.36%/+0.34%。公司将持续巩固传统流通渠道及学校、网吧、早餐等特通渠道优势，做到细化乡镇市场、精耕全渠道。

    　　3）加速开发新兴和线上渠道。公司加速开发便利店、连锁店、新零售等新兴渠道市场，提升产品铺市率；同时完善电商网络销售渠道，进一步增加潜在销售机遇及利润增长点。2017-2020H1 电子商务销售占比为0.95%/2.4%/2.94%/4.34%，占比逐年提升。公司将持续积极推进线上线下、传统现代渠道全覆盖。

    　　扩充产能，满足快速增长的市场需求。公司以自主生产为主、委托加工为辅，目前拥有浙江金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地。随着IPO 募投项目河南鹤壁“年产10.4 万吨含乳饮料生产项目”（3.77 亿）和云南曲靖“年产7 万吨含乳饮料生产项目”（2.52 亿）的拟建成、投产，将新增产能17.40 万吨/年，弥补自有产能的缺口，满足快速增长的市场需求。且两个项目分别位于公司销售增长较快的华中和西南市场区域，具有较为广阔的市场销售空间。

    　　同时，2 月20 日，公司的全资子公司浙江龙游李子园食品有限公司签署协议，拟在浙江游龙经济开发区投资新建年产7万吨含乳饮料及2.4 亿只HDPE 瓶生产线，总投资约2.8 亿元。我们认为，扩产项目的实施将提升公司生产能力，满足区域市场快速发展需求，推动全国推广战略的落地。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　公司含乳饮料业务2017-2019 年营收增速分别为32.87%/30.73%/23.82%（对应复合增速为26.84%），毛利率分别为35.58%/38.19%/42.12%（平均毛利率为39.13%），此外2020 年上半年营收增速为2.51%，毛利率为37.07%。参照于此，我们给予2020-2022 年9.5%/15%/18%的营收增速预测以及39%/39%/39%的毛利率预测。

    　　公司复合蛋白饮料业务2017-2019 年营收增速分别为-36.73%/32.49%/-19.29%（对应复合增速为3.41%），毛利率分别为22.05%/20.59%/18.35%（对应平均毛利率为20.31%），此外2020 年上半年营收增速为-36.75%，毛利率为-9.50%。

    　　参照于此，我们给予2020-2022 年-17%/5%/10%的营收增速预测以及15%/15%/15%的毛利率预测。

    　　公司乳味风味饮料业务2017-2019 年营收增速分别为-17.66%/50.85%/1.97%（对应复合增速为24.02%），毛利率分别为13.22%/11.77%/15.99%（对应平均毛利率为13.75%），2020 年上半年营收增速为-49.37%，毛利率为8.74%。参照于此，我们给予2020-2022 年-10%/12%/15%的营收增速预测以及13%/13%/13%的毛利率预测。

    　　公司其他主营业务，我们给予2020-2022 年5%/5%/5%的营收增速预测以及11%/11%/11%的毛利率预测。

    　　公司其他业务，我们给予2020-2022 年5%/5%/5%的营收增速预测以及60%/60%/60%的毛利率预测。

    　　参考公司预计2020 年营收同比增长8.97%，归母净利润同比增长11.41%，我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为10.61/12.17/14.32 亿元，归母净利润分别为2.02/2.34/2.75 亿元，对应EPS 分别为1.30/1.51/1.78 元/股。结合可比公司估值，给予公司2021 年30-35 倍的PE 估值，对应合理价值区间为45.30-52.85 元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道拓展不及预期。