核心观点

    　　公司发布2023 年半年度报告，Q2 收入稳健增长，归母净利润实现双位数增长，主要系集成灶基本盘稳定，橱柜及其他厨电品类实现高速增长，收入贡献占比稳步提升，新兴渠道布局初显成效，同时原材料成本红利和降本增效推动毛利率提升。展望下半年，公司有望推出集成烹饪中心等新品，打造第二增长曲线，迎合未来消费趋势，并且毛利率、净利率将保持稳定。

    　　事件

    　　2023 年8 月28 日，帅丰电器发布2023 年半年度报告。

    　　公司2023H1 实现营业收入4.54 亿元（YOY-0.95%），归母净利润1.14 亿元（YOY+9.72%），净利率为25.05%（YOY+2.44pct）。

    　　其中，Q2 实现营业收入2.79 亿元（YOY+4.47%），归母净利润0.74 亿元（YOY+11.65%），净利率为26.41%（YOY+1.70pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：新品类贡献增量，新渠道布局初显成效Ⅰ、分产品：集成灶稳健，布局集成烹饪中心

    　　1）集成灶：实现收入4.03 亿元（YOY-5.37%），占比88.65%。

    　　根据公司公告，618 活动期间，公司TJ3-8B 型号蒸烤同步集成灶成交金额破亿元，该产品分别摘得天猫、京东平台的蒸烤同步品类单品销量冠军。根据奥维云网数据，帅丰集成灶Q2 线上零售额、零售量分别同比-22.9%、-24.2%，我们预计线下经销商专卖店环比复苏，并且家装、KA、下沉、工程等新兴渠道实现增长。

    　　2）木质橱柜：实现收入0.18 亿元（YOY+133.66%），占比4.01%。

    　　公司配套橱柜产品，同时逐步推进整厨、全屋定制的布局，为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。

    　　3）其他厨房用品：实现收入0.28 亿元（YOY+91.14%），占比6.13%。公司已相继推出水槽、洗碗机、集成水槽、嵌入式厨电、燃气热水器等系列产品，后续不断提高配套率和客单价，推动厨电收入规模增长。公司基于消费趋势布局集成烹饪中心、集成灶水洗中心等品类，积极打造第二增长曲线。

    　　4）其他业务：实现收入0.06 亿元（YOY-48.48%），占比1.22%。

    　　Ⅱ、分渠道（审计口径）：经销+电商构成基本盘，新兴渠道拓展加速1）经销商：实现收入4.21 亿元（YOY-0.35%），占比92.62%。2023H1 公司新增、优化经销商超过100 家，新增、改造帅丰第五代形象店专卖店约150 家，提升门店质量。截止上半年，公司拥有近1300 家经销商和约2200个销售终端，并且公司尝试与经销商协同拓展分销门店。公司积极推动“标杆俱乐部之资源配称计划”，打造标杆经销商，培养优质潜力经销商的综合服务能力，未来几年持续推动打造省会城市终端零售额达亿级经销商，地级城市达5000 万级经销商，县级城市达1000 万级经销商多个的发展目标。此外，公司积极拓展新兴渠道，与红星美凯龙、居然之家等KA 达成战略合作协议，开放特定款式协助线下经销商与当地家装渠道合作，新增高性价比产品推动下沉渠道拓展。

    　　2）电商：实现收入0.19 亿元（YOY-9.95%），占比4.12%。公司开发线上多平台专供款式，同时通过点淘、京东、抖音、微信等平台进行长期多内容直播来实现“种草”，从而促进销售转化。

    　　3）线下直营：实现收入0.13 亿元（YOY-6.43%），占比2.89%。

    　　4）海外；实现收入0.01 亿元（YOY-7.02%），占比0.23%。

    　　二、盈利分析：成本红利受益，Q2 盈利水平提升1）毛利端：毛利率稳步提升，受益于成本红利及降本增效2023H1 毛利率为47.91%（YOY+2.49pct），其中Q2 毛利率为48.04%（YOY+1.84pct），主要系上半年受益于原材料价格下行带来的成本红利，同时公司通过运用自动化产线降本增效。展望下半年，原材料价差可能逐渐缩窄，成本红利的影响可能减小，但是产品结构优化有望维持毛利率稳定。

    　　2）费用端：费用管控较好，费用率有所下降

    　　2023H1 期间费用率同比下降1.30pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.20/-1.91/-2.55/-0.04pct；其中Q2期间费用率同比下降0.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.99/-2.31/-1.30/-0.20pct。主要系：1）营销活动、广告投入增加；2）股份支付费用减少；3）研发难度增加、投入周期加长，导致研发费用较同期下降。

    　　3）净利端：Q2 净利率稳定提升

    　　2023H1 净利率为25.05%（YOY+2.44pct），其中Q2 净利率为26.41%（YOY+1.70pct）。展望下半年，毛利率保持较高水平，费用率延续Q2 管控力度，净利率有望持续提升。

    　　投资建议：公司中高端集成灶产品力突出，二代接班优化管理组织架构和多元化渠道布局，当前第二品类及产品矩阵不断完善和扩大，基于消费趋势布局集成烹饪中心产品，新品类及新渠道有望贡献增量。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润2.45/2.70/2.99 亿元，对应EPS 为1.33/1.47/1.62 元，当前股价对应PE 为13.05/11.85/10.71 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）行业竞争加剧：老板、方太、华帝等传统厨卫品牌先后入局集成灶行业，并加大力度布局线下渠道和产品，细分产品已出现价格竞争趋势，随着品牌不断布局下沉市场和高端产品，价格竞争可能进一步加剧。

    　　2）原材料价格回升：原材料是集成灶产品的主要构成和成本来源，原材料价格影响集成灶板块的盈利水平和业绩，当前原材料价格处于低位，但行业毛利率平均水平难以提升，随着原材料价格逆转，集成灶行业盈利水平可能进一步下降。

    　　3）房地产行业波动：集成灶销售主要集中在三四线城市、线下经销渠道，并且主要来源于新房装修，当前住宅销售增速处于下行区间，集成灶销售可能持续承压。