核心观点

    帅丰电器2022 年业绩短期下滑，2022Q4 及2023Q1 盈利水平持续改善，中高端产品占比高，募投项目推动橱柜业务高增。公司加快全渠道建设进度，提高配套产品销售占比，2023 年将加大费用投放力度，同时业绩考核目标较高，有望抢占更多市场份额，同时坚持中高端定位，盈利水平保持稳定。

    事件

    2023 年4 月20 日，帅丰电器发布2022 年年度报告；2023 年4月28 日，帅丰电器发布2023 年第一季度报告。

    公司2022 年实现营业收入9.46 亿元（YOY-3.20%），归母净利润2.14 亿元（YOY-13.08%），净利率为22.65%（YOY-2.58pct）；其中Q4 实现营业收入2.37 亿元（YOY-18.50%），归母净利润0.62 亿元（YOY-0.26%），净利率为26.33%（YOY+4.82pct）。

    2023Q1 实现营业收入1.75 亿元（YOY-8.52%），归母净利润0.40亿元（YOY+6.33%），净利率为22.87%（YOY+3.20pct）。

    简评

    一、收入分析：集成灶细分品类突出，新兴渠道高增Ⅰ、分产品：蒸烤独立领先优势，橱柜及配套产品将上量1）集成灶：线上份额提升，蒸烤独立领先。实现收入8.59亿元（YOY-4.93%），占比90.79%。销售方面，根据奥维云网数据，2022 年集成灶线上销量同比-7.69%；帅丰品牌集成灶线上销量同比-4.88%，市占率同比+0.15pct。结构方面，根据奥维云网数据，2022 年帅丰集成灶线上的蒸烤款（蒸烤一体+蒸烤独立）销量占比分别达到80%，其中蒸烤独立占比分别为38%，领先竞争对手。

    2）其他厨房用品：实现收入0.41 亿元（YOY-14.10%），占比4.35%。2022 年公司扩大厨房电器配套产品的销售，未来将稳步提升配套率和客单价，其他厨房用品有望放量。

    3）橱柜：实现收入0.29 亿元（YOY+189.96%），占比3.11%。

    公司募投项目推动全屋定制及橱柜的销售增长，后续将逐渐完善产品矩阵，提供一站式集成智慧厨房解决方案。

    4）其他业务：实现收入0.17亿元（YOY+4.66%），占比1.75%。

    Ⅱ、分渠道：经销商质量提升，新兴渠道快速增长1）经销商：提升门店质量，未来打造标杆经销商。实现收入8.74 亿元（YOY-1.97%），占比92.39%。2022年公司新增、优化经销商约200 家，保持经销商数量近1300 家、销售终端数量1600 多个，同时新增、改造帅丰第五代形象店专卖店220 家，其中一二线城市新增、改造30 多家门店。公司积极推动“标杆俱乐部之资源配称计划”，三年打造省会城市终端零售额达亿级经销商，地级城市达5000 万级经销商，县级城市达1000 万级经销商多个。

    2）电商：调整策略及结构，后续有望回暖。实现收入0.42 亿元（YOY-36.29%），占比4.43%。根据奥维云网数据，帅丰集成灶2022 年线上销额、销量、均价分别为3.75 亿元、3.39 万台、11044 元/台，分别同比-1.31%、-4.88%、+3.75%，均价领先主要竞争对手。2022 年公司调整电商渠道营销策略，促进经销商线下门店成交率提升，随着集成灶品类需求复苏，电商ToC 销售有望回暖。

    3）线下直销及其他：加快全渠道建设，收入规模高增。实现收入0.30 亿元（YOY+50.61%），占比3.18%。

    2022 年公司主要强化下沉渠道及家装渠道的开拓与建设，积极与京东智慧厨房、天猫优品合作，推进家装渠道总对总合作，与湖南千思等地方家装合作网点达到1000 家以上，加大产品和费用投入，扩大渠道覆盖面，助力新兴渠道收入规模增长。

    二、盈利分析：成本端改善，盈利水平提升

    I、毛利端：集成灶毛利率稳定，Q4 毛利率明显回升2022 年毛利率为46.09%（YOY-0.14pct），其中Q4 毛利率为46.90%（YOY+1.65pct），主要系Q4 原材料价格下行带来成本红利。

    1）分产品：2022 年集成灶毛利率为48.03%（YOY+0.20pct）；其他厨房用品毛利率为11.54%（YOY+2.76pct）；橱柜毛利率为18.31%（YOY+8.90pct），主要系橱柜品类增加及收入增长，规模效应带动单位成本下降。

    2）分渠道：2022 年经销商毛利率为45.08%（YOY+0.62pct）；电商毛利率为54.13%（YOY-6.49pct），主要系线上产品结构调整；线下直销及其他毛利率为64.23%（YOY-13.97pct），主要系配套产品销售较多，批量较小，尚未形成规模效应，毛利率降低。

    Ⅱ、费用端：渠道扩张+折旧增加，全年费用率提升2022 年期间费用率同比提升3.15pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.22/+1.47/+0.34/-0.88pct；2022Q4 期间费用率同比提升0.82pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.48/+0.92/-2.97/-1.62pct。主要系：

    1）公司持续加大全渠道布局力度；2）薪酬支出和折旧增加；3）利息收入大幅增加。

    Ⅲ、净利端：Q4 净利率回升，盈利能力有望持续改善2022 年实现归母净利润2.14 亿元（YOY-13.08%），净利率为22.65%（YOY-2.58pct）；其中Q4 实现归母净利润0.62 亿元（YOY-0.26%），净利率为26.33%（YOY+4.82pct）。公司Q4 毛利率及净利率同比提升，随着集成灶品类需求回暖，公司盈利水平有望持续回升。

    三、2023Q1：盈利能力改善，费用投放将迎来成效终端需求将回暖，盈利水平稳步提升。1）收入端：根据奥维云网数据，2023Q1 集成灶线上销额、销量分别同比-9.74%、-6.69%，终端需求仍承压；帅丰品牌集成灶线上销额、销量分别同比+21.86%、+21.43%，市占率明显提升。公司Q1 实现营业收入1.75 亿元（YOY-8.52%）。2）利润端：公司Q1 毛利率为47.70%（YOY+3.37pct），主要系原材料成本改善，叠加产品结构持续优化；期间费用率同比下降1.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.64/-1.13/-4.31/+0.14pct，费用端控制效果显著；实现归母净利润0.40 亿元（YOY+6.33%），净利率为22.87%（YOY+3.20pct）。

    投资建议：公司中高端集成灶产品力突出，二代接班优化管理组织架构和多元化渠道布局，股权激励计划考核目标合理有望持续发挥效用。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润2.42/2.92/3.50 亿元，对应EPS 为1.31/1.58/1.90 元，当前股价对应PE 为12.82/10.61/8.86 倍，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）行业竞争加剧：老板、方太、华帝等传统厨卫品牌先后入局集成灶行业，并加大力度布局线下渠道和产品，细分产品已出现价格竞争趋势，随着品牌不断布局下沉市场和高端产品，价格竞争可能进一步加剧。

    2）原材料价格回升：原材料是集成灶产品的主要构成和成本来源，原材料价格影响集成灶板块的盈利水平和业绩，当前原材料价格处于低位，但行业毛利率平均水平难以提升，随着原材料价格逆转，集成灶行业盈利水平可能进一步下降。

    3）房地产行业波动：集成灶销售主要集中在三四线城市、线下经销渠道，并且主要来源于新房装修，当前住宅销售增速处于下行区间，集成灶销售可能持续承压。