佳禾食品：植脂末龙头企业，拓展咖啡等多维增长曲线佳禾食品成立于2001年，成立之初主要进行植脂末的研发、生产和销售，经过20多年的时间佳禾已经成长为国内植脂末龙头企业。2022年公司营收达到24亿元（yoy+1%），归母净利润为1.15亿元（yoy-23%）；2023Q1公司营收为6.41亿元（yoy+23%），归母净利润为0.63亿元（yoy+267%）。深耕植脂末的同时，公司多元化布局咖啡、植物基等业务，2015年公司引进德国先进设备，开始拓展咖啡业务，2019年公司将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡进行独立运作，公司咖啡业务逐渐崭露头角；2022年，咖啡业务销售占比达9%，已发展成为公司第二增长曲线。此外，公司在2018年开始拓展燕麦奶产品，并逐渐试水C端业务。
下游茶饮下沉空间广阔，高性价比优势下植脂末有望继续增长供给端， 2020-2022年全国各线级城市茶饮门店数占比分布中一线城市及新一线城市的合计占比分别为34%、32%、29%，呈现出小幅下降。
而二线城市和三线城市的门店数量占比则明显提升，预计茶饮行业将加速下沉。尽管一线及新一线城市开店数量渐趋于饱和，但伴随低线城市居民收入水平和消费能力提升，预计国内连锁茶饮企业将加大在低线城市的开店速度。需求端，茶饮主要消费价格带以10-20元为主。
其中，2022年10元以下茶饮占比大幅提升至24%，而15-20元、20-25元及25元以上的茶饮消费占比则呈现下降趋势，消费者更加追求性价比。由于植脂末较鲜牛奶更具成本优势且口感上会更加醇厚和顺滑，预计在茶饮市场持续下沉的趋势下，更具性价比的中低端奶茶渗透率提升将有望驱动植脂末市场进一步增长。
供需双旺驱动咖啡市场扩容
需求端，由于咖啡兼具功能、心理及社交属性，消费粘性较强。根据《2021年中商产业餐饮行业报告》， 2021年日本、美国人均现制咖啡消费量分别达到176和313杯，而中国内地咖啡人均消费量仅为1.6杯。
而咖啡的消费量与消费能力密切相关，长期来看国内咖啡饮用人群渗透率及饮用频次将有望持续提升。供给端，国内咖啡品牌不断增加，品牌定位差异化下，产品价格段也更为丰富。咖啡口味不断推新，生椰、乌龙、橘皮等丰富风味的咖啡在口感上符合更多的国内消费者偏好。价格带和口味的创新和丰富促使咖啡消费更加大众化和日常化，叠加外卖渠道的崛起降低了消费者的触达成本，预计更多消费者将养成咖啡饮用习惯。根据人民数据《咖啡产业发展情况研究报告》，2022年国内咖啡市场规模达到4856亿元，2020-2022年复合增速为27%，预计国内咖啡市场保持较快增长。
短期受益原料成本企稳回落、新产能投产、下游客户拓展催化（1）佳禾食品原材料成本占总成本比重达80%以上，主要原材料包括乳粉、食用植物油、玉米淀粉及咖啡豆，2022年下半年随着各国防疫政策的逐渐调整，生产和物流逐渐恢复正常，原材料价格呈现回落态势，预计公司盈利能力将持续改善；（2）公司供应链稳定，植脂末产能长期处于高负荷状态，2022 年1 月年产十二万吨植脂末项目正式投 产，公司粉末油脂总产能25.5 万吨/年，突破原有生产瓶颈限制；（3）公司现有客户以连锁茶饮品牌为主，如蜜雪冰城、古茗、都可CoCo、沪上阿姨和益禾堂等，随着茶饮品牌门店数量的拓展，公司产品持续放量。
建设咖啡全产业链，打造第二增长曲线，中长期增长动能强劲公司通过引进全套先进的生产设备和技术，金猫咖啡打造了从烘焙、研磨到萃取的咖啡加工全产业链生态平台。金猫咖啡拥有成熟的咖啡产线包括热萃咖啡液、速溶咖啡粉、自主研发冷萃、冻干咖啡生产线及咖啡豆烘焙，能够为客户提供一站式采购服务，预计有助于降低客户的采购沟通成本，增强客户的粘性。并且公司咖啡募投项目投产后，将提高公司在咖啡领域的生产能力，同时有助于降低公司的生产成本增强规模优势。此外，公司推出C 端咖啡产品，向附加值更高的咖啡产业链下游延伸布局，2B+2C 共同赋能，进一步拓展咖啡业务的增长空间。2022 年，公司咖啡业务销售收入达2.14 亿元（同比+110%），营收占比达9%，已逐渐成长为第二增长曲线。
投资建议
公司作为植脂末行业龙头企业，在产品品质、生产规模、渠道和客户等方面已经形成多重优势壁垒。同时前瞻布局市场快速扩容的咖啡业务，第二增长曲线明晰，中长期增长动能强劲。此外，原料成本上行的不利因素已经逐步得到缓解，短期盈利能力将迎来修复。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为30.91/38.19/46.28 亿元，归母净利润分别为2.66/3.65/4.75 亿元，对应每股收益分别为0.67/0.91/1.19，对应的PE 分别为28.88/21.07/16.18。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动；食品安全风险；咖啡业务拓展不及预期等。