疫情期间，公司经营受损明显，2022 年上半年收入同比下跌13.32%，前三季度同比下跌7.24%；三年来归母净利润一路走低，2020、2021、2022 年前三季度归母净利润同比增速为-20.49%、-30.19%、-45.30%，2020、2021、2022 年前三季度毛利率分别为24.46%、13.59%、10.72%，净利率分别为11.52%、6.27%、3.71%，盈利能力一路下滑。2022 年前三季度，主营产品植脂末收入同比下降16.69%，但咖啡和植物基产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加134.07%、81.88%。展望2023 年，随着下游茶饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将持续向好。
核心观点
作为茶饮上游供应商，公司在疫情期间受到茶饮行业整体经营状况影响较大。佳禾食品主要从事植脂末（粉末油脂）、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售，其中植脂末产品在国内同行业占据领先地位，并出口东南亚多国家。据中国连锁协会估计，2021 年前新茶饮市场拥有超20%的行业复合增长速度，而受疫情影响2022 年新茶饮市场规模仅有3.7%增长率，行业整体增长缓慢，在此背景下公司收入影响严重，2022 年收入增速明显放缓，上半年收入同比下滑超10%，前三季度同比下跌7.24%；归母净利润受到原材料价格波动影响，相比疫情前大打折扣。我们预计2023 年下游需求将迎来全面复苏。
随着疫情影响退散，公司在发展战略上以植脂末为基本盘，积极发展咖啡和植物燕麦奶，增长曲线清晰。产品端来看，植脂末：主要从事B 端业务，大客户有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等，大客户占比约四成，2021 年毛利率大幅下滑系原材料升级所致，2022 年利润率保持稳定，疫情过后随着线下茶饮店经营情况的好转，植脂末需求迎来复苏，新增12 万吨植脂末产能，进一步巩固行业领先地位。基于消费者对健康饮品的需求与日俱增，公司在22 年底将传统植脂末产品升级替代为零反式脂肪酸产品，终端客户接受度较高，产品升级以完成。咖啡：主要产品分为速溶咖啡、冻干咖啡粉、烘焙咖啡豆和冷萃咖啡液，主要对接B 端客户。公司咖啡生产在设备、人才、研发上都具有竞争优势，在国内咖啡供给缺口较大情况下，近两年咖啡销量增长迅速，2022 年营收规模预计同比翻番并实现双位数毛利率，在产能进一步扩张的布局下，未来几年有望将保持高速增长态势，产能利用率也将得到提升。植物基：从事燕麦浓浆、燕麦粉、燕麦奶、椰浆、椰子粉的生产经营，其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场，另外公司拥有C 端燕麦奶品牌“非常麦”，通过经销商电商双渠道布局，目前已达几千万营收。公司植物基类产品增长迅速，2022年前三季度销售收入同比增长81.88%，23 年公司单独成立C 端业务条线，新负责人接手后计划进入商超大卖场等渠道，分工精细化、渠道扩张将持续推动该业务高速增长。
成本端看， 22 年原料成本整体承压较大，23 年预计成本将明显改善。植脂末自21 年Q2 开始毛利率大幅下滑（会计口径改变+原材料价格走高），22 年主要油脂、乳粉等原材料价格出现双位数上涨，成本端承压较大。咖啡产品原料采用全球采购模式，22 年咖啡生豆涨幅超过30%，预计23 年咖啡豆价格稳定，并将采取锁单进一步降低原料波动的影响，而大宗油脂价格将呈现下滑趋势。展望2023 年，伴随原材料价格的稳定及一系列锁单措施，公司盈利能力预计迎来显著改善。
如何看待蜜雪冰城计划自建供应链的影响？根据市场情况来看，我们认为品牌自建供应链对销售量整体影响较小。作为蜜雪冰城的两大植脂末供应商之一，随着另一家供应商产线调整后植脂末供应的减少，在品牌自身难以在短期内依靠自身产能补齐缺口，因此仍会加大对佳禾植脂末的采购量。另外，随着公司渠道的进一步开拓和大客户规模的不断增长，长期来看该影响将被进一步减弱。
盈利预测与投资建议
从行业角度来看，植脂末上游生产行业在疫情期间产能不断收缩，而佳禾在植脂末行业的集中度有望提升，以及公司高自动化咖啡生产线也处于国内领先水平，生产端而言佳禾优势显著。2023 年疫情恢复后中低端茶饮需求有望迅速回升，成本端改善明显，我们预计2022-24 年营业总收入分别为24.41/32.25/40.17 亿元，对应增速分别为1.7%/32.1%/24.6% ， 22-24 年归母净利润预测分别为1.05/2.04/2.67 亿元，对应增速-30.1%/93.6%/31%，对应22-24 年EPS 分别为0.26/0.51/0.67 元，对应当前股价PE 为65/34/26 倍，参考餐饮供应链整体估值区间，给予23 年43 倍PE 估值，对应目标价21.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。