事件:

    公司发布年报及一季报，2021 年营业收入23.99 亿，同+28.02%,归母净利1.51 亿，同-30.19%,扣非净利1.30 亿，同-33.19%,EPS 0.39 元/股,拟每10 股派现1.2 元（含税）。其中Q4 营业收入6.45 亿，同+5.58%，归母净利0.40 亿，同-45.41%，扣非净利0.30 亿，同-54.58%。Q1 实现营业收入5.22 亿，同-11.32%，归母净利0.17 亿，同-69.53%，扣非净利0.14 亿，同-73.95%。

    投资要点：

    1、疫情影响超预期，成本压力明显。去年下半年开始疫情局部散点爆发，对出行、聚会等奶茶消费场景和居民的消费意愿产生限制。华东地区是奶茶消费重点区域，今年Q1 苏州、上海先后发现疫情，上海3 月开始形势加剧，影响周边地区物流运输，公司工厂处于苏州、南通等地，发货受到一定阻力，植脂末出口业务也受影响，导致去年Q4 公司收入增速放缓，2022Q1 则出现下滑。利润端公司主要原材料价格去年以来大幅上涨，年初至今棕榈油、玉米淀粉等价格继续高增，公司作为中游食品原料供应商，承担更多成本压力，因此利润从去年二季度起便同比下滑。

    2、植物基饮品表现亮眼，餐饮渠道占比继续提升。2021 年公司植脂末业务实现收入18.57 亿元，同比增长25.46%，Q4 销售略有受损，同比-2.1%，2022Q1 下滑明显，同比-19.37%至3.79 亿元。咖啡业务则保持高增，2021 年全年增长109.07%至1.02 亿元，2021Q4 和2022Q1 均接近翻倍增速。年报首次单独披露植物基产品，主要包含椰子和燕麦浆两大类液体及固体饮品，去年实现收入0.71 亿元，同比增长147.28%，主要为2B 端贡献，今年Q1 植物基饮品已实现1832.84 万元收入，同比+177.85%，增长势头较旺，3 月推出全新2C 端新品非常麦，销售反馈良好，有望贡献收入新增量。渠道方面，直销渠道延续高增，全年+38.38%至19.27 亿元，主要为餐饮连锁客户拉动（2021 年餐饮连锁渠道收入+42.66%至13.10 亿元），直销占比超80%。Q1 食品工业企业、餐饮连锁、经销渠道均有不同程度下滑，食品工业客户主因出口拖累，同比下降18.22%，餐饮连锁渠道相对下降幅度较小。

    3、毛利率下降幅度较大，盈利能力承压明显。食用植物油占公司原 材料成本比重近30%，去年全年棕榈油价格同比上涨22%，年初以来继续提升40.5%，玉米淀粉、乳粉等其他原材料价格也有明显上涨，对盈利能力产生较大压力。公司与下游客户共同承担成本上涨压力，毛利率和净利率均明显受损。剔除会计准则变化影响，全年毛销差同比下滑6.97pct 至11.68%，因此净利率减少5.25 个百分点至6.27%。Q1 毛销差同比下降7.12pct 至8.13%，净利率减少6.29pct至3.30%。

    4、积极布局咖啡及植物基饮品业务，看好成本价跌后的业绩弹性。公司是我国植脂末龙头，深耕植脂末市场20 年以来，已形成产品优、研发强、响应下游需求快速、客户渠道资源丰厚等多重竞争优势。近年来下游现制茶饮发展迅速，植脂末需求升温，预计中低端仍为现制茶饮主流价格带，成本和口味双重考量下，中低端奶茶有以植脂末为原料的强动力。我们预计植脂末随着奶茶行业的发展而持续增长。公司为超1000家企业提供植脂末等产品，其中80%以上植脂末为定制产品，满足了客户对风味多样、特性多元等方面的产品需求。并且截至2021 年底，公司 93.18%的销售收入已来自零反脂产品，今年底有望顺利实现零反式计划。同时，公司不断丰富咖啡和植物饮料业务，打造第二增长曲线。

    咖啡业务正处于快速成长阶段，未来公司将充分发挥咖啡业务与植脂末业务间的协同效应，加大对咖啡在不同场景下的应用进行研究投入，针对细分市场和客户群持续推出高品质、定制化的咖啡产品。植物饮品方面，公司依托自主研发的酶解、浓缩技术，率先上市冷冻燕麦浆，今年新研发的燕麦奶产品上市面向C 端，有望贡献收入新增量。利润端因原材料价格居高不下，仍有压力，但成本下降后，业绩预计将呈现高弹性。

    盈利预测和投资评级 公司主要原材料棕榈油、玉米淀粉价格持续上涨，利润端预计承压较多，但后期成本价格回落后，公司业绩有望呈现较高弹性，建议密切关注成本端变化，静待业绩拐点。因今年一二季度疫情影响超预期，我们下调盈利预测，公司2022 年归母净利预计为1.26 亿元，2022-2024 年EPS 0.29/0.46/0.56 元， PE44/27/22 倍，给予增持评级。

    风险提示 1）下游需求不及预期；2）消费者对植脂末认知度不及预期风险；3）原材料价格波动风险；4）食品安全风险；5）疫情影响超预期。