上游稳定、下游爆发，壁垒构筑植脂末行业集中格局。20 年中国植脂末市场规模超过10 亿美元，增速快于全球水平。1）上游：葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等原料价格与谷物、油脂等大宗商品强相关；2）中游：国外品牌植脂末产线主要供给自身产品需求，品牌、规模、客户、渠道和人才等构成较高行业壁垒，竞争格局较为集中；3）下游：①19 年固体奶茶市场规模达46.53 亿元，17 年液体奶茶市场规模为40.81 亿元，市场格局稳定。

    　　②现制奶茶市场呈现井喷式发展，2020 年现制奶茶零售店消费价值规模达666 亿元，过去五年CAGR 高达23.6%，预计2025 年市场规模达2110 亿元。

    　　③中国速溶咖啡占比高达72%，咖啡行业带动速溶咖啡市场快速成长。④中国人均烘焙食品消费相比发达国家较低，增长空间大。

    　　研发、供应链、营销提升佳禾品牌势能，服务奶茶市场。1）产品方面：

    　　公司提供丰富的产品矩阵，包括植脂末、固体饮料、茶叶、咖啡、燕麦奶等，为上千家企业提供植脂末等产品，与近200 个饮品品牌和公司建立稳定合作关系，提供定制化的服务应对快速崛起的餐饮连锁品牌。2）技术方面：公司深耕食品配料，高度重视技术研发，拥有17 项植脂末、咖啡行业相关国家专利，并持续投入研发，多年技术积累帮助佳禾参与建立行业标准。3）渠道方面：国内以华东、华南为中心，营销网络辐射大半个中国，国际市场方面，建立新加坡业务中心辐射东南亚，2018 年公司植脂末出口占国内植脂末出口市场的26.85%。公司以直销为主、经销为辅，19 年直销占比74.98%，直销帮助抓住客户需求，经销帮助快速扩张。

    　　经营业绩稳步提升，盈利能力行业领先。①20 年营收18.74 亿元，疫情下实现增长，分业务，20 年植脂末收入占比85.9%，略有下降，为收入主要来源，分地区，2019 年中国大陆收入占比74.5%；②成本端：20 年1-9 月主营业务毛利率为24.72%，疫情下产销量、毛利率同比下降，植脂末毛利率相对稳定，咖啡毛利波动大，整体毛利低于食品加工行业水平；③费用端：整体期间费用率近年来有所下降；④利润端：公司盈利能力波动提升，盈利能力领先行业；⑤资产端：现金流量有所下降，资本结构逐年优化。

    　　佳禾食品作为我国植脂末行业的头部企业，深耕行业二十年，不断改进技术、扩展渠道，给客户提供个性化服务提高粘性。佳禾与下游知名奶茶客户保持良好的合作关系，持续供应大量优质植脂末产品，并且探索进入下游咖啡行业建立品牌的可能，成长空间广阔。预计公司2021-2023 年EPS为0.65 元/股、0.89 元/股、1.30 元/股，对应PE 分别为47X/34X/23X。我们认为佳禾具有市占率优势、市场先行者优势，在下游特别是现制茶饮行业迅速发展的过程中能够预期快速成长；此外，植脂乳项目如顺利推进，有望进一步巩固其在上游市场的地位。参考可比公司给出平均估值，我们给定公司价值为174.1 亿元，目标价为43.53 元，首次覆盖，给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：市场竞争风险；食品安全风险；原材料价格波动风险；募投项目实施不达预期的风险