投资要点

    　　德才股份是一家建筑全产业链高成长企业，公司以装饰装修起家，公建装饰装修基本盘稳健，三大新业务驱动业绩超预期增长。

    　　一、如何看待德才股份相对传统建筑板块的α 属性？

    　　1）资质优势：公司全产业链布局，且是业内唯一拥有建筑设计+施工、装饰设计+施工、新材料生产的全资质公司，截至2022H1 共计取得27 项覆盖建筑全产业链的甲级（壹级）资质。全产业链布局及齐全资质有助于公司转型EPC 总承包模式及发力新城建、新基建等业务领域，提升公司获单能力和机会。

    　　2）业务优势：受房地产影响较小，公司基石业务以公建为主，主要客户包括政府机构、公共设施开发企业等，受房地产影响相对较小。2017-2021 年，公司营收由22.0 亿元增至50.4 亿元，CAGR+23.0%；净利润由0.65 亿元增至1.40 亿元，CAGR 高达+21.1%。公司α 属性凸显，业绩增长确定性强。

    　　3）成长优势：老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高端系统门窗制造三大新引擎业务市场空间广阔，有望打开公司新的利润成长空间，业绩高增确定性强。

    　　二、公司未来业绩的确定性如何看？

    　　1）订单角度：存量方面，截至22H1，公司在手订单合计84.94 亿元，订单保障倍数约1.4。增量方面，截至22Q3，公司累计新签合同额77.7 亿元，同比大幅增长70%。公司在手订单充裕、新签订单维持高增速，未来业绩保障足，有效保证了业绩高增长确定性。

    　　2）资质+新业务发力角度：从新签订单结构看，22Q1-3 房建/市政工程累计新签高增297%/266%，大额订单承接能力持续凸显。从新业务情况看，22Q1-3 老旧小区改造/历史风貌建筑修缮/市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16 个百分点。公司以公共建筑+市政业务为业务发展基石，整体经营安全系数高，新业务发力势头强劲，未来成长动能充沛，伴随订单高增，公司业绩增长确定性强。

    　　三、公司未来的成长性如何看？

    　　1）基本盘业务订单稳增长，以EPC 总承包模式承接多项大额订单、并带动利润率提升。22Q1-3，房建/市政工程新签订单同比增速分别保持在180%/100%以上，项目承接势头强劲；同时，转型EPC 总承包模式有效拉动利润率提升。

    　　2021 年公司 EPC 项目收入同比大增 278%，2022 H1 公司EPC 项目收入同比+166%。

    　　2）三大新引擎业务拉动业绩高成长。山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市场规模超2000 亿元，同时小区旧改项目回款条件优秀、 客户信用高，有望成为公司业务新增长极；公司持有稀缺古建筑工程壹级资质，赛道竞争格局优质，我们分析项目利润率远超传统建筑工程施工项目，有望拉动公司业务盈利能力提升；依托存量房精装修市场，高档门窗市场预计持续朝阳；公司高性能系统门窗制造生产线将在2023 年底投产，预计可为公司带来年均3.55 亿元的营收增量。

    　　四、我们对于德才股份估值的思考？

    　　1）从当前估值看，公司当前估值相对板块过去两年平均估值低估超30%，且考虑到公司经营稳健性、未来业务高成长性及业绩确定性高增长，我们认为应当从成长性角度给予公司一定估值溢价，因此公司价值当前严重低估。

    　　2）从合理估值角度看，公司未来业务高成长确定性强，我们保守估测，22-24 年业绩复合增速38%，从PEG 角度给予35 倍PE，预计22 年对应合理市值53 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2022-2024 年公司归母净利1.53 亿元、2.14 亿元、2.90 亿元，同比增长9.25%、40.26%、35.45%，对应PE 分别16.03 倍、11.43 倍、8.44 倍，我们保守估测，22-24 年业绩复合增速38%。基于PEG 估值视角，公司当前对应 PEG 仅为0.42，估值水平处于低估区间，价值亟待发现，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　在手订单执行不及预期、新业务开展不及预期、未来资产和信用减值风险、资产负债率较高风险。