核心观点

    4 月26 日晚，公司发布2023 年年度业绩报告，实现营业收入90.81亿元，同比增长20.84%，实现归母净利润4.14 亿元，同比增长10.72%，实现扣非后归母净利润3.99 亿元，同比增长7.26%，实现基本每股收益3.23 元，业绩符合我们预期。展望2024 年，门诊统筹政策陆续落地，公司门店规模持续扩大，叠加股权激励调动核心员工积极性，我们看好公司业绩潜力稳步释放。

    事件

    公司发布2023 年年报及24 年一季报，23 年业绩符合我们预期4 月26 日，公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为90.81亿元、 4.14 亿元、3.99 亿元，分别同比增长20.84%、10.72%、7.26%，实现基本每股收益3.23 元，业绩符合我们预期。2024 年第一季度，公司实现营业收入23.14 亿元，同比增长6.79%，实现归母净利润0.52 亿元，同比减少31.51%，实现扣非后归母净利润0.50 亿元，同比减少32.32%，业绩低于我们预期。

    健之佳拟以公司总股本1.29 亿股为基数，以资本公积金转增股本方式向全体股东每10 股转增2 股，每10 股派发现金红利人民币12.85 元（含税）。此外，公司发布2024 年限制性股票激励计划（草案）。

    简评

    处方外流加速贡献，看好24 年全年业绩向好

    2023 年，公司收入增长20.84%，主要由于：1）公司积极承接院内处方外流增量业务，全年处方药销售收入同比增长42.05%；2）线上业务持续发力，公司全年线上渠道实现营业收入21.64 亿元，同比增长54.58%；3）贴牌商品销售同比增长27.36%为11.11 亿元。归母净利润同比增长10.72%，扣非归母净利润同比增长7.26%，低于收入增长，主要由于低毛利率处方药占比提升，但管理费用率同比减少0.62 个百分点。

    2024 年第一季度，公司营业收入同比增长6.79%，归母净利润同比减少31.51%，扣非后归母净利润同比减少32.32%，增速低于收入端，主要由于：1）公司获客策略贯彻力度未能更好适应竞争环境，一季度销售费用率提升了3.21 个百分点；2）公司23 年末及24 年1 季度并购较多门店，费用及人力资源投入较多，但尚未完成整合工作，后续随着收入规模逐步提升，全年利润端仍有望稳健向好。

    出台股权激励草案，推动业绩长期增长

    我们认为，本次股权激励计划有望巩固前期激励效果，促进公司业绩长期稳定增长：1）本次股权激励方案覆盖了261 名核心人员，覆盖面较广，能有效绑定股东利益及员工个人利益；2）假设以2024 年4 月26 日的收盘价47.69 元/股为基准，限制性股票应确认的总费用预计为4208.40 万元，每年摊销费用对公司业绩影响有限；3）本次业绩考核既有公司层面考核要求也有个人绩效考核要求，考核方案合理有效。

    门店扩张稳步推进，云南省外门店规模稳步提升2023 年，公司自建门店799 家，收购门店272 家，净增加门店1061 家，期末门店总数达到5116 家（含便利店339 家），2024 年一季度，公司自建门店134 家，收购门店14 家，净增加门店147 家，期末门店总数达到5263 家，其中云南药店门店数2836 家，占全国药店门店比重进一步下降至57.67%，重庆地区门店数接近600家，规模优势进一步扩大。截至2024 年3 月31 日，公司合计拥有慢病门店615 家、特病门店232 家、双通道资格门店143 家、医保药店4489 家，医保门店占比达到91.28%。我们认为，现阶段，云南、河北已成为公司稳健扩张的盈利基石，公司后续将继续加速完善辽宁及重庆地区门店布局，建设新利润中心，全年门店新增数量或将保持高位，业绩放量可期。

    积极承接处方外流，单店结构持续优化

    处方外流加速，促销吸引客流。2023 年，公司积极引进国谈、集采商品及同名非中标品种，把握处方外流市场机遇，充分发挥处方药引流作用，促进客流及交易次数良性增长。此外，公司与工业企业共同规划打造高毛利商品品类体系，挖掘和塑造高品质PB 商品并提升毛利率。我们认为，随着门诊统筹及处方外流持续加速，公司现有商品品类布局优势较为明显，后续有望获取更多客流并创造更高单店收入。

    聚焦专业化服务，完善全渠道营销。截至2024 年3 月底，公司累计建档慢病会员280 万人，较上年同期增长75%，并在2158 家门店部署“四高”检测设备，持续完善慢病专业服务体系。此外，公司持续打造皮肤病、眼科、呼吸疾病、糖尿病等专科药房，截至2024 年3 月底，公司专科药房数量达到1341 家，占药店总数 27.27%。

    销售渠道方面，公司坚持构建全渠道的营销平台，传统电商业务、自营O2O 平台及第三方O2O 平台共同发力，2023 年线上业务同比增长54.58%为21.64 亿元。我们认为，公司持续聚焦专业化竞争优势，渠道结构不断优化，收入及毛利增长空间仍然较大。

    门诊统筹逐步落地，看好24 年全年业绩稳健增长2023 年7 月1 日开始，云南省地区门诊统筹政策逐步落地执行，考虑到零售药店报销幅度相对较大，或将持续催动消费者流向院外市场，带动头部企业门店交易次数稳步提升。展望2024 年，我们认为，公司门店规模仍将稳健扩大，云南省外门店占比或将稳步提升，收入结构或将有所改善，此外，公司处方药产品较为丰富，高毛利品类布局相对完善，线上业务发展持续贡献额外增量，考虑到后续费用端节降空间较大，公司全年业绩增长潜力或将稳步释放。

    结构调整影响毛利率，费用端节降空间较大

    2023 年，公司综合毛利率为35.88%，同比下降0.26 个百分点，主要由于公司承接院内流出处方，处方药销售占比提升；销售费用率为26.32%，同比增加0.89 个百分点，主要由于新开门店较多；管理费用率为2.17%，同比下降0.62 个百分点，控费效果理想；财务费用率为1.39%，同比上升0.04 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降13.96%，基本保持稳定。存货周转天数为140.32 天，同比增加17.03 天，主要由于门店数量增加导致备货数量较多；应收账款周转天数为20.46 天，同比增加0.83 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为115.52 天，同比增加2.74 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    2024 年第一季度，公司综合毛利率为34.36%，同比增长1.75 个百分点，主要由于高毛利的贴牌产品销售占比提升；销售费用率为27.79%，同比增加3.21 个百分点，主要由于新开门店影响；管理费用率为2.30%，同比增长0.3 个百分点，主要由于并购门店影响；财务费用率为1.48%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定。

    经营活动产生的现金流量净额同比下降69.56%，主要由于上年同期货款结算额较高。存货周转天数为144.88天，同比增加10.47 天，主要由于门店数量增加导致备货数量较多；应收账款周转天数为18.88 天，同比下降4.12 天，主要由于上年基数较高；应付账款周转天数为105.98 天，同比下降12.85 天，主要由于上年基数较高。

    其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为109.83 亿元、133.07 亿元和161.45 亿元，分别同比增长20.9%、21.2%和21.3%，归母净利润分别为4.77 亿元、5.64 亿元和6.63 亿元，分别同比增长15.0%、18.3%和17.6%，折合EPS 分别为3.70 元/股、4.38 元/股和5.15 元/股，分别对应估值12.9X、10.9X 和9.3X，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。