本报告导读：

    2024Q1 业绩受到高基数影响及新开门店短期亏损而承压，公司发布新一期股权激励计划彰显长期稳健发展信心，维持增持评级。

    投资要点：

    维持增持评级。2023 年实现收入90.81 亿元（+20.84%），扣非归母净利润3.99 亿元（+7.26%）；2024Q1 实现收入23.14 亿元（+6.79%），扣非归母净利润5.04 亿元（-32.32%），2024Q1 业绩略低于预期。下调2024-2025年EPS 预测至3.55/4.31 元（原3.73/4.44 元），新增2026 年EPS 预测5.13元。维持目标价60.19 元，对应2024 年PE17X，维持增持评级。

    2024Q1 高基数及新开门店短期亏损导致利润放缓。2024Q1 销售/管理/财务费用率分别+3.21/+0.3/-0.03pct，主要为①2023 年公司新增门店1071 家（自建/并购分别799/272 家），开店增速较快且以自建店为主，新开门店前期费用投入较大，而销售规模仍在爬坡，导致净利率下降；②公司所在主要区域统筹推进速度较慢，无法弥补个账改革带来的损失，因此医保收入占比从2022 年的52%下降至2024Q1 的42%，对业绩亦造成影响。

    长期经营态势稳健。①抓紧时机在省内外扩张，截至2024Q1 门店达5236家，2023/2024Q1 增速分别达26%/25%，云南门店占比降至54%，省外快速发展。②整合能力得到验证，收购唐人以来，河北、辽宁发展迅猛，2023年唐人收入18.02 亿（+10%），净利润1.2 亿（+10%），超额完成对赌。

    ③通过与厂商深度合作，积极争取资源，2024Q1 中西成药收入占比达77.29%（+3.14pct），毛利率提升3.1pct；个护、贴牌等亦有望快速发展。

    激励目标稳健。公司同时发布新一期激励方案，2024-2026 年净利润增增速为15%/18%/18%，经营目标稳健，预计收入及门店有望保持更快增长。

    风险提示：处方外流速度不及预期，门店扩张速度不及预期。