投资要点

    　　健之佳为连锁药店差异化发展的后起之秀，正处于全国拓展初期，门店数量高速增长拉动收入提升；客群定位年轻化、产品结构多元化构建差异化优势，形成较高利润率水平。我们认为，门店拓展加速&差异化管理优势有望拉动公司收入利润高增长。

    　　连锁药店：门店加速扩张，统筹带来增量

    　　集中度提升仍是药店重要发展趋势。2014-2022 年我国药店连锁化率由39%提升至58%，行业集中度快速提升；2021 年我国连锁药店CR10 市占率不足25%（以收入计），相比日本2021 年CR10 约68%的市占率仍有较大提升空间。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。

    　　门诊统筹逐步落地，处方外流带来增量。2023Q3，国内统筹门店落地明显加速，2023 年6 月中旬全国统筹门店4 万家，8 月末达到14 万家，显示统筹落地加速、有望带来处方外流增量，如我们在深度报告《中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析》中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，处方外流有望为我国药店带来收入增量。

    　　新业态：网上售药蓬勃发展为必然趋势。根据米内网数据，2016-2022 年，我国网上药品销售额快速提升，尤其是2020 年网上药店销售收入高增长（同比增长76%）；2016-2022 年，我国网上药品销售占比由1%提至10%，蓬勃发展态势明显。

    　　健之佳：差异化发展的药店后起之秀

    　　中西成药占比较低，客群定位更加年轻化，毛利率处于行业较高水平。除吻合中老年顾客需求外，公司药店针对年轻女性顾客差异化定位，从产品规划上看，2020-2022 年公司中西成药占比不足70%，低于同行水平，个护产品占比较高，产品定位的差异化也带来了公司较高毛利率水平。

    　　新业态贡献收入增量，新业态&下沉拓展下，日均坪效稳步提升。公司联合佳E购及APP、微商城、官网等自营平台、第三方平台等传统电商工具、O2O 等便捷服务，搭建起以会员为核心的全渠道服务平台，2020-2022 年，公司线上收入由4.6 亿元提升到14 亿元，对应CAGR74%，线上收入占比也由10%提升至19%；受益于新业态增量与下沉拓展等，公司日均坪效也稳步提升，由2020 年的37 元/平方米提升至2022 年的48 元/平方米（地市级以下门店日均坪效提升较快），我们认为，随着公司下沉门店&新业态持续拓展，公司日均坪效有望稳步提升。

    　　全国化扩张加速，门店数量有望持续快速增长。2022 年8 月，唐人医药收购项目的完成，正式开启公司走出西南、布局全国的新篇章，全国化扩张加速下，公司门店数量快速增长，2020-2022 年门店数量由1890 家提升至3763 家，对应门店数量CAGR41%。我们认为，随着公司全国化扩张加速，省外门店数量有望快速增长，从而拉动收入可持续增长。

    　　盈利预测与投资建议

    　　综上，我们给出2023-2025 年公司收入分别为90.83/108.46/129.95 亿元，分别同比增长20.9%、19.4%、19.8%；2023-2025 年公司归母净利润分别为4.03/4.66/5.51 亿元，分别同比增长11.02%、15.63%、18.15%。参考行业平均估值，给予公司2024 年17 倍PE，对应27%空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；门店扩张速度不及预期的风险；政策变动的风险