核心观点

    　　10 月27 日晚，公司发布2023 年第三季度业绩报告，实现营业收入65.00 亿元，同比增长38.03%，实现归母净利润2.78 亿元，同比增长42.03%，实现扣非后归母净利润2.71 亿元，同比增长37.26%，实现基本每股收益2.16 元，业绩符合我们预期。展望Q4，门诊统筹持续驱动处方外流，叠加公司门店规模持续扩大，业务结构不断优化，我们看好公司业绩潜力稳步释放。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告，业绩符合我们预期10 月27 日，公司发布2023 年第三季度报告。2023 年前三季度，公司实现营业收入65.00 亿元，同比增长38.03%，实现归母净利润2.78 亿元，同比增长42.03%，实现扣非后归母净利润2.71 亿元，同比增长37.26%，实现基本每股收益2.16 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　积极承接处方外流，规模效应逐步显现

    　　2023 年前三季度，公司收入增长38.03%，主要由于：1）公司积极承接院内处方外流带来的增量业务，前三季度处方药和非处方药销售收入增长47.91%；2）线上业务持续发力，前三季度公司线上渠道实现营业收入16.04 亿元，同比增长67.92%；3）　　贴牌商品销售同比增长45.81%为8.17 亿元。归母净利润同比增长42.03%，扣非归母净利润同比增长37.26%，主要由于：1）新店、次新店逐步成熟，加速贡献利润端增量；2）公司积极落实控租降租策略，租金费用率有所下降；3）公司加强控费增效，期间费用率同比下降1.02 个百分点。

    　　2023 年第三季度，公司实现营业收入21.62 亿元，同比增长26.96%，主要由于：1）院内处方持续外流形成增量客流；2）线上收入尤其是第三方O2O 业务增长迅速。23Q3，公司实现归母净利润1.20 亿元，同比增长13.94%，实现扣非后归母净利润1.16 亿元，同比增长11.69%，增速低于收入端，主要由于公司加大促销力度，单三季度销售费用率提升了1.17 个百分点。

    　　门店扩张稳步推进，业绩放量可期

    　　2023 年前三季度，公司自建门店603 家，收购门店61 家，净增加门店656 家，期末门店总数达到4711 家（含便利店325 家），其中医保门店3939 家，占药店总数的89.81%。截至2023 年9 月30 日，公司合计拥有慢病门店565 家、特病门店188 家、双通道资格门店132 家、门诊统筹药房304 家。我们认为，公司第四季度仍将继续加速自建门店落地扩张，全年净增加门店超过1000 家的目标或将如期达成，业绩放量可期。

    　　积极承接处方外流，多元业态持续发力

    　　处方外流加速，促销吸引客流。2023 年前三季度，居民用药需求逐步释放，公司积极把握市场机会，调整品类结构，承接院内顾客处方外流带来的额外增量业务。同时，自23Q2 开始，公司与工业企业联合加大促销和专业推广力度，促进客流及交易次数良性增长。2023 年前三季度，公司处方药及非处方药销售同比增长47.91%，收入占比提升4.65 个百分点。我们认为，随着处方外流持续加速，公司及时调整战略，加大促销力度，在消费力较弱的背景下，公司单店收入仍有较大增长空间。

    　　会员忠诚度保持高位，多元化业务贡献增量。截至2023 年9 月30 日，公司活跃会员人数超过2500 万，会员消费占比超过70%，会员回头率达到78%，会员粘性保持高位。此外，公司积极推进线上及贴牌产品销售，2023 年前三季度，公司线上销售同比增长67.92%为16.04 亿元，高毛利的贴牌产品销售增长45.81%为8.17 亿元。我们认为，公司持续夯实多元化竞争优势，产品结构不断优化，收入及毛利增长空间仍然较大。

    　　门诊统筹逐步落地，基数或将影响Q4 增长速度2023 年7 月1 日开始，云南省地区门诊统筹政策逐步落地执行，考虑到零售药店报销幅度相对较大，或将持续催动消费者流向院外市场，带动头部企业门店交易次数稳步提升。我们认为，公司目前拥有门诊统筹药店304 家，占比仍然较小，后续数量有望加速提升，进而为公司带来额外增量客流，叠加公司持续推进线上业务及贴牌产品等高毛利业务发展，盈利结构有望持续优化，但考虑到公司Q4 基数相对较高，第四季度增长或将放缓。

    　　结构调整影响毛利率，期间费用大幅改善

    　　2023 年前三季度，公司综合毛利率为35.88%，同比下降0.68 个百分点，主要由于公司承接院内流出处方，处方药及非处方药销售占比提升；销售费用率为26.37%，同比减少0.67 个百分点，主要由于公司积极推进降租谈判，降租成效明显；管理费用率为2.09%，同比下降0.44 个百分点，控费效果理想；财务费用率为1.45%，同比上升0.10 个百分点，主要为未确认融资费用及融资利息支出增加。经营活动产生的现金流量净额同比下降13.7%，基本保持稳定。存货周转天数为143.02 天，同比增加3.75 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为21.73天，同比增加1.74 天，主要由于公司收入规模扩大影响；应付账款周转天数为123.93 天，同比下降4.11 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为95.87 亿元、119.46 亿元和147.96 亿元，分别同比增长27.6%、24.6%和23.9%，归母净利润分别为4.00 亿元、5.05 亿元和6.39 亿元，分别同比增长10.1%、26.3%和26.5%，折合EPS 分别为3.10 元/股、3.92 元/股和4.96 元/股，分别对应估值16.5X、13.0X 和10.3X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；

    　　2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    　　3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；

    　　4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。