核心观点

    8 月25 日下午，公司发布2023 年半年度业绩报告，实现营业收入43.38 亿元，同比增长44.29%，实现归母净利润1.58 亿元，同比增长74.85%，实现扣非后归母净利润1.56 亿元，同比增长65.40%，实现基本每股收益1.59 元，业绩符合我们预期。展望下半年，门诊统筹持续驱动处方外流，叠加公司门店规模持续扩大，业务结构不断优化，我们看好公司业绩潜力稳步释放。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告，业绩符合我们预期8 月25 日，公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年，公司实现营业收入43.38 亿元，同比增长44.29%，实现归母净利润1.58 亿元，同比增长74.85%，实现扣非后归母净利润1.56 亿元，同比增长65.40%，实现基本每股收益1.59 元，业绩符合我们预期。

    简评

    利润端增长强劲，多元业态持续发力

    2023 年上半年，公司收入增长44.29%，主要由于：1）公司积极承接院内处方外流带来的增量业务，上半年处方药和非处方药销售收入增长55.47%；2）线上业务持续发力，上半年公司线上渠道实现营业收入10.57 亿元，同比增长68.98%；3）贴牌产 品销售同比增长46.63%为5.29 亿元；4）唐人并购贡献增量。归母净利润同比增长74.85%，扣非归母净利润同比增长65.40%，增长快于收入端，主要由于：1）利润端基数较低；2）新店、次新店逐步成熟，加速贡献业绩增量；3）公司积极落实控租降租策略，租金费用率有所下降；4）公司加强控费增效，期间费用率同比下降1.98个百分点为29.24%。

    2023 年第二季度，公司实现营业收入21.71 亿元，同比增长39.52%，主要由于：1）院内处方持续外流形成增量客流；2）线上收入尤其是第三方O2O 业务增长迅速；3）唐人并购贡献增量。23Q2，公司实现归母净利润8178.69 万元，同比增长38.38%，实现扣非后归母净利润8100 万元，同比增长42.02%，主要由于公司持续推进控费措施，单二季度期间费用率下降1.29 个百分点为30.39%。

    门店扩张稳步推进，唐人并表贡献增量

    门店加速扩张，业绩放量可期。2023 年上半年，公司自建门店381 家，收购门店61 家，净增加门店438家，期末门店总数达到4493 家（含便利店305 家），其中医保门店3814 家，占药店总数的91.07%。截至2023年6 月30 日，公司合计拥有慢病门店561 家、特病门店144 家、双通道资格门店129 家、门诊统筹药房188 家。

    门店日均坪效则从22H1 的41.38 元/平方米增长至23H1 的43.22 元/平方米。我们认为，公司下半年仍将继续加速自建门店落地扩张，全年净增加门店超过1000 家的目标或将如期达成，业绩放量可期。

    加速资产整合，唐人经营效率稳步提升。2022 年8 月，唐人医药完成并表，其位于河北、辽宁市场的667家门店正式纳入公司管理范畴，公司也顺势开启了从西南地区布局全国的新战略转型。2023 年上半年，公司在河北、辽宁地区自建49 家，并购44 家，合计新增门店93 家，占总新增门店的21.2%，门店规模持续扩大。此外，公司加速资产整合流程，导入自有品牌产品体系进而提升资产盈利能力，推进辽宁地区信息系统切换实现管理水平提升，开展针对性人员培训赋能长期经营，整体营运效率稳步提升。我们认为，通过并购唐人标的， 公司不仅积累了大规模跨省并购的优秀经验，还提升了在河北及辽宁地区的竞争力，随着河北、辽宁全年自建107 家门店目标逐步达成，公司盈利能力或将进一步提升。

    单店营收稳健增长，多元业态持续发力

    处方外流加速，交易次数持续提升。2023 年上半年，居民用药需求回归正常，公司积极把握市场机会，调整品类结构，承接院内顾客处方外流带来的额外增量业务。受益于品牌效益，公司门店交易次数持续提升。2023年上半年，公司门店单店收入（含便利店）同比增长6.35%为87.7 万元，其中药店单店收入同比增长5.84%为88.99 万元。我们认为，随着处方外流持续加速，公司单店收入仍有较大增长空间。

    会员忠诚度保持高位，提升门店专业服务能力。截至2023 年6 月30 日，公司活跃会员人数达到2500 万，同比增长32%，会员消费占比超过75%，会员回头率达到78%，会员粘性保持高位。此外，公司持续完善门店专业服务能力布局，在2060 家门店部署“四高”检测设备，累计建设专科药房达到1090 家。23H1，公司合计为86.33 万人次提供健康自测、用药指导、风险提示等服务，持续提升慢病患者消费体验。

    线上业务加速增长，贴牌产品持续发力。2023 年上半年，公司积极发力线上渠道，线上业务收入同比增长68.98%达到10.57 亿元，占营业收入的24.37%，收入占比同比提升3.56 个百分点，其中第三方O2O 业务同比增长139.8%为3.59 亿元。高毛利的贴牌商品销售达到5.29 亿元，同比增长46.63%，占主营业务收入的12.81%。

    我们认为，随着公司产品结构不断优化，公司收入及毛利增长空间仍然较大。

    门诊统筹逐步落地，H2 增长可期

    2023 年7 月1 日开始，云南省地区门诊统筹政策逐步落地执行，考虑到零售药店报销幅度相对较大，或将持续催动消费者流向院外市场，带动头部企业门店交易次数稳步提升。我们认为，公司目前拥有门诊统筹药店188 家，占比仍然较小，后续数量有望加速提升，进而为公司带来额外增量客流，叠加产品结构调整带来的盈利结构优化，公司H2 增长可期。

    结构调整影响H1 毛利率，期间费用大幅改善

    2023 年上半年，公司综合毛利率为34.81%，同比下降1.18 个百分点，主要由于公司承接院内流出处方，处方药及非处方药销售占比提升；销售费用率为25.72%，同比减少1.63 个百分点，主要由于公司积极推进降租谈判，降租成效明显；管理费用率为2.03%，同比下降0.50 个百分点，控费效果理想；财务费用率为1.49%，同比上升0.15 个百分点，主要为未确认融资费用及融资利息支出增加。经营活动产生的现金流量净额同比上升65.04%，主要系收到兴业银行退回质押保证金及唐人医药并表影响。存货周转天数为136.21 天，同比增加17.87天，主要由于去年末外部环境变化，公司增加备货；应收账款周转天数为22.06 天，同比增加4.29 天，主要由于公司收入规模扩大影响；应付账款周转天数为121.48 天，同比增加14.78 天，主要由于收入规模增加所致。

    其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为95.87 亿元、119.46 亿元和147.96 亿元，分别同比增长27.6%、24.6%和23.9%，归母净利润分别为4.00 亿元、5.05 亿元和6.39 亿元，分别同比增长10.1%、26.3%和26.5%，折合EPS 分别为3.10 元/股、3.92 元/股和4.96 元/股，分别对应估值17.11X、13.55X 和10.71X，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；

    2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

    3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；

    4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。