事件：2022 年全年营收75.14 亿元，同比增长43.54%，归母净利润3.63 亿元，同比增长20.9%，扣非归母净利润3.61 亿元，同比增长27.72%。单四季度营收28.05 亿元，同比增长78.88%，归母净利润1.71 亿元，同比增长63.67%，扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长74.01%。2023 年一季度营收21.67 亿元，同比增长49.41%，归母净利润0.76 亿元，同比增长143.67%，扣非归母净利润0.75 亿元，同比增长101.47%。

    　　门店规模保持高速增长，日均坪效提升可观。2022 年公司净增门店数1011家，其中自建324 家，收购718 家，门店总数达到4055 家。门店日均坪效达到48.15 元/平，较21 年39.75 元/平有所增长。2023 年一季度净增门店137 家，其中自建105 家，收购34 家，总门店数达到4192 家。

    　　唐人项目并购整合进展顺利，增厚公司利润。公司2022 年实施唐人项目收购，涉及门店超过600 家。唐人2022 年实现营收16.4 亿元，净利润1.09亿元，收购后并表收入6.65 亿元，净利润0.72 亿元，扣除唐人项目并表后影响，公司内生营收 68.49 亿元（+30.8%）。我们认为唐人项目是连锁药店行业中规模较大的优质标的，顺利整合将显著促进公司业绩提升。

    　　主营业务稳健增长，中西成药引领公司业绩较快提升。2022 年公司实现医药零售业务收入66.83 亿元，同比增长48.36%；实现便利零售业务收入3.78亿元，同比增长5.49%；为医药、便利供应商提供专业服务业务收入4.53 亿元，同比增长21.82%。分产品来看，中西成药营收50.79 亿元，同比增长55.81%，中药材营收2.88 亿元，同比增长47.73%；医疗器械营收7.73 亿元，同比增长46.23%。

    　　毛利率水平稳中有增。2022 年公司主营业务毛利率36.14%，同比增加0.31pp；医药零售业务毛利率34.12%，同比增加0.43pp；便利零售业务毛利率21.87%，同比增加0.81pp；为医药、便利供应商提供专业服务业务毛利率77.75%，同比增加1.74pp，毛利水平不断提升。分产品来看，中西成药毛利率30.79%，同比增加0.95pp；中药材毛利率44.85%，同比减少0.77pp；医疗器械毛利率46.51%，同比增加2.98pp。我们认为公司毛利率提升主要来源于产品结构中非处方药占比提升。

    　　三项费用控制稳定，营运能力不断提升。2022 年销售费用率25.43%(-0.16pp)，管理费用率2.79%(+0.15pp)，财务费用率1.35%(+0.43pp)，销售净利率4.84%(-0.88pp)。2023 年一季度销售费用率24.58%(-2.42pp)，管理费用率2.00%(-0.35pp)，财务费用率1.51%(+0.13pp)，销售净利率3.48%(+1.52pp)。

    　　盈利预测：健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，保持快速、稳健扩张节奏，继续推进“立足云南、深耕西南”战略。我们预计公司2023-25 年归母净利润为4.46、5.61、7.08 亿元，增速分别为22.8%、25.6%、26.2%，根据可比公司估值，给予公司2023 年20-25 倍PE，合理价值区间90.00-112.50 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。