立足云南，深耕西南，拓展全国，扩张步伐持续稳健。健之佳成立于2004年，2020 年在主板上市。公司以云南地区为核心，强化拓展川渝桂区域，积极推进“中心城市为核心向下渗透”扩张策略。截至2022 年9 月底，公司共拥有门店3983 家，其中在云南省拥有2352 家医药零售门店，采用自建、收购双轮驱动的方式加速规模扩张。2022 年前三季度公司自建241 家，收购718 家门店。公司于2022 年8 月底完成对唐人医药667 家门店收购交割，强势进军辽宁与河北两大市场，全国布局从4 省扩张至6 省。唐人医药2021年度营收达到14.69 亿元，归母净利润为0.86 亿元，净利率为5.82%，盈利能力较强，有望为公司带来业绩增厚。我们认为快速扩张节奏促公司从区域性连锁药店跨越为全国布局药店，公司未来有望成长为连锁药店龙头。

    公司营收稳步增长，新店成熟有望助推盈利能力提升。2020-2022 每年前三季度，公司营业收入分别为31.86 亿元，36.67 亿元与47.09 亿元，同比增长27.34%，15.07%与28.43%。归母净利润分别为1.71 亿元，1.96 亿元与1.93 亿元，增速分别为37.92%，14.73%与-1.80%。公司收入增长主要来源于规模扩张，同时快速扩张导致新店、次新店短期占比较高，门店开业前期的费用投入较高，业绩端短期承压。我们预计2023-2024 年大量新店、次新店逐步培育成熟为老店，叠加2022 年底疫情管控政策持续优化，全国各地“四类药品”限售基本放开，我们认为公司盈利能力有望重回高增长区间。

    多元化业务拓展，展现全新药店商业模式。公司在中成西药、医疗器械、保健食品与生活便利品等多元化业务线均有布局，在B2C 与O2O 营销平台方面积极进行拓展。2022 年前三季度，第三方B2C 业务同比增长81.2%，O2O业务同比增长81.4%。公司具备专业的综合健康服务能力与独特的客群定位，除中老年患者以外，公司注重年轻消费群体偏爱的连锁便利店业务拓展，截至2022 年9 月底，共开设292 家便利零售店，未来有望提供全新增量。同时公司积极开拓线上营销市场，2022 年前三季度线上渠道营收达9.55 亿元，同比增长70.7%，在公司营收中占比达到20.3%，较2021 年的16.8%提升3.5pcts。我们认为公司作为新兴连锁药店，着力搭建全渠道专业服务能力，在多元化业务布局探索方面具备后发优势，通过打造全新商业模式开辟连锁药店新发展市场。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年收入分别为65.22、82.59、103.94亿元，同比增速分别为24.6%、26.6%、25.8%，归母净利润分别为3.29、4.09、5.09 亿元，同比增速分别为9.3%、24.3%、24.6%，考虑到公司作为药店连锁头部企业，未来有望进入高速发展阶段，我们给予其2023 年25-30倍PE，对应合理价值区间103.0-123.6 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示：多元化业务拓展不及预期风险，处方药外流不及预期风险，行业竞争加剧风险，连锁扩张不达预期风险。