事件：2022 年 4月 27日晚，公司公布 2021年年报，报告期内公司实现收入52.35 亿元（+17.21%），归母净利润3.01 亿元（+19.66%）。

    其中Q4 实现收入15.68 亿元（+22.53%），归母净利润1.04 亿元（+30.19%）。

    同时，公司公布2022 年一季报，报告期内公司实现收入14.5 亿元（+24.28%），归母净利润0.29 亿元（-54.64 %）。

    2021 年全年及Q4 业绩增长稳健，疫情反复和新店亏损拖累2022Q1 业绩。2021Q4 公司业绩表现亮眼，全年增长符合预期。2022Q1公司归母净利润同比下滑55%，主要系公司新店、次新店占比达34.52%，因经营区域疫情反复导致次新门店培育周期变长，亏损加大，此外还有租赁准则变动带来财务费用上升。2021 年公司实现毛利率35.8%，同比上升2.14pct，实现归母净利率5.72%，同比上升0.14pct。

    2022Q1公司实现毛利率33.49%，同比下降0.69pct，实现净利率1.96%，同比下降3.5pct。

    分产品看，核心品种均实现稳健增长。2021 年公司中西成药实现收入32.6 亿元（+21%），毛利率29.8%（+1.1%），增长稳健，其中处方药实现收入15.3 亿元（+21%），毛利率21.4%（+2.1%），非处方药实现收入17.3 亿元（+21%），毛利率37.3%（+0.14%）。医疗器械实现收入5.3 亿元（-8.9%），毛利率43.5%（+4.1%）。毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长18.2%、18.6%。2022Q1 中西成药实现收入9.51 亿元（+29%），毛利率28.5%（+0.21%），快速增长，其中处方药实现收入4.34 亿元（+24.6%），毛利率19.3%（-0.14%），非处方药实现收入5.17 亿元（+32.9%），毛利率36.2%（+0.01%）。

    医疗器械实现收入1.5 亿元（+16.5%），毛利率45%（+0.25%）。毛利率较高的中药、保健食品销售分别增长22.8%、26.2%。此外，公司大力发展线上业务，截至2022Q1，公司线上业务收入占比已从2020年的10.3%提升至20.34%。

    门店持续扩张，云南县域市场持续渗透，川渝桂持续加大核心市场渗透率。截止2022 年一季度，公司拥有门店3134 家，同比增长47.14%，2022 年Q1 净新增90 家，其中自建门店99 家、关闭门店9家。2021 年公司净增门店914 家，其中自建门店597 家、收购门店360() 家、关闭门店43 家。目前公司门店在云南的县域市场覆盖率已达到81%，同时，公司川渝桂市场持续加大核心市场渗透率，复制云南模式，2021 年川渝桂门店559 家，同比增长53.15%。

    培育期及并购整合初期门店占比较高，静待店龄结构改善带来业绩高增长。截至2022 年Q1，公司培育期、并购整合初期门店占比达46.01%，其中公司新店、次新店占比达34.52%，大部分均处于培养期。

    2021 年收购门店360 家，占比11.49%，其中78%门店于2021 年下半年收购，多数处于增长缓慢的整合初期。随着培育期门店逐渐成熟，以及并购门店整合完成，公司整体业绩有望实现加速增长。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.43/4.19/5.31 亿元，对应PE 分别为11/9/7 倍。公司为云南区域性的连锁药店龙头，云南县域渗透率持续提升，积极向广西、四川、重庆拓展，规模效应逐步体现，经营效率持续改善,给予“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。