报告导读

    　　公司为国内自动发药机制造龙头企业，商业模式由流通企业向下沉医院及药店转变，打开成长天花板，业绩有望超预期。

    　　投资要点

    　　药品管理设备制造行业：医院新基建、药店智能化，促进需求激增医院新基建，5 年10 倍市场规模。2010 年-2021 年，国家持续出台多项政策鼓励院内的智慧化建设，提高配药和发药效率。弗若斯特沙利文统计，未来3 到5 年，随着医院智慧化要求的加强，北京、深圳、上海等多城市，院内静脉自动配药系统的渗透率将大幅提升，我们按照渗透率推算，5 年约10 倍市场规模增速。

    　　药店智能化，5 年60 亿市场空间。处方外流带来零售药店增量市场，新型零售再次压低零售药店毛利率与净利率，零售药店亟须降本增效，加速院外智慧药房探索。我们预测2025 年，连锁龙头的24 小时O to O 会率先布局智慧药房，至2025 年零售药店带来近60 亿市场规模。

    　　我们看好“系统性产品+渠道拓展”模式的公司。（1）完善的产品线至关重要。我们认为智能化药品设备公司主要进行软硬件的组装，适配院端不同科室的软硬件系统，搭建面向医院的整体解决方案。所以，院端软件技术的积累、全产品线的硬件模块的提供及组装以及完善的维修服务是公司的核心竞争力。

    　　（2）行业逻辑扰动，需积极进行渠道拓展。自动发药机行业整体对流通企业依赖较大，随着处方外流等政策的推行，流通企业转型在即，我们认为，供给侧应积极拓展渠道，积累在新渠道的经验，奠定未来成长空间。

    　　健麾信息：商业模式C 端延伸，打开成长天花板渠道延伸至C 端，打开成长空间。2017-2020 年，公司在流通企业的销售占比呈逐年下降趋势，渠道延伸至下沉医院、零售药店。公司为布局下沉医院与零售药店较早的公司，且有良好的品牌形象，随着这两个部分市场需求的增长，我们认为商业模式的切换打开了公司的成长空间。

    　　我们预计公司毛利率将进一步提升，净利率或将稳定增长。公司商业模式向C 端转变，在各大省份招募总代理布局下沉市场；与益丰药房、叮当快药等连锁药店龙头合作布局智慧药房。我们认为，随着公司商业模式由to B 向to C切换，依托公司在大型医院形成的技术积累的壁垒，对C 端议价能力更强，毛利率有进一步提升的趋势，净利率或将稳定增长。

    　　存货周转率与应收账款周转率有提升趋势。2016-2020 年，公司存货周转率持续提升，我们认为公司销售渠道向C 端转变后，存货变现更快，有利于提高存货周转率。2020 年，应收账款周转率降幅较大，主要由于疫情导致回款周期延长。我们拆分公司应收账款周转率情况，医疗设备代理商的应收账款周转率高于医药流通企业。随着疫情影响的减弱以及代理商销售占比逐年增加，我们认为公司应收账款周转率有提升趋势。

    　　盈利预测及估值

    　　基于以上分析，我们预计，公司2021-2023 年营业总收入分别4.84/6.48/8.67　　亿元，分别同比增长68.6%、34.1%、33.8%，归母净利润分别为1.29/1.79/2.78亿元，分别同比增长35.05%、38.54%、55.11%，对应2021-2023 年EPS 为0.93、1.29、2.00 元，当前股价对应PE 为43/31/20 倍，2021-2023 年归母净利润CAGR为47.59%，对应2021 年PEG0.85，考虑公司在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间，给予2021 年1.05 倍PEG，对应目标价46.39 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新拓展市场业绩增长不及预期的风险；大客户营收波动的风险；新冠疫情持续，营收不及预期的风险；供应商集中，采购成本增加的风险；行业竞争加剧的风险。