事件

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报。公司2021 年度实现营收15.03 亿元（同比+42.4%），归母净利3.00 亿元（同比+55.2%）；2022 一季度实现营收4.41 亿元（同比+30.3%），归母净利0.84亿元（同比+25.0%）。

    简评

    价差维持高位，价格逐步传导

    从价差端来看，据百川盈孚数据，若不考虑天然气的情况下，从21 年8 月至22 年5 月，原料价格抬升导致国内沉淀法白炭黑价格上涨1750 元/吨至6500 元/吨，而价差上涨了1210 元/吨至4431元/吨，体现为国内白炭黑价格传导较为顺畅；公司境外收入占比近半，由于境外采取半年/一年的长协定价模式，境外业务的涨价正逐步显现；从原料端来看，2022 年Q1 国内纯碱/硫磺市场价格（环比-27%/33%），而公司披露的纯碱/硫磺成本价格（环比-38%/7%），体现了公司通过管理库存以及长协定价降低原料成本的能力；从能耗端来看，天然气在公司营业成本中约占2 成，2022年Q1 NYMEX 天然气/国内液化天然气LNG/江苏管道气价格分别同比上涨68%/48%/0%，国内天然气由于价格相对稳定具有显著成本优势，公司可享受国内外价差带来的额外收益，21 年公司能源结构中LNG 占比较高，随着泰国基地逐步放量，以及公司能源结构的优化，管道气比例逐步提升，有利于公司平抑天然气的价格波动。

    泰国基地逐步放量，业绩迎来量利齐升

    泰国1 期4.5 万吨高分散白炭黑项目于2020 年5 月投产，但受限于当地疫情防控，前期开工较少且主要满足中资客户订单，随着泰国21 年11 月调整防疫政策，国际客户验厂进度顺利。据公告数据，泰国基地21 年上半年净利率-54%，下半年扭亏为盈达到5%，我们预计泰国基地产能打满后净利率可升至30%以上。量的方面，根据21 年确成泰国总营收7237 万元估计，21 年泰国基地白炭黑销量仅为1 万吨。22 年随着国际客户订单逐步释放，我们看好泰国基地的量利齐升。

    随着泰国一期产能的顺利投放，公司计划于2022 年提前启动泰国二期2.5 万吨高分散白炭黑项目建设，同时加速推进受疫情影响有所推迟的欧洲项目。

    部分募投项目延期，长期增长趋势不改

    公司4 月21 日发布公告，公司原计划将于2022 年底投产的福建募投项目预计将延期投产。其中“7 万吨水玻璃、7.5 万吨高分散白炭黑项目”因“项目节能审查”的手续导致项目建设推迟半年左右，另外2022 年华东地区严格的疫情防控政策也限制了项目的进度，公司预计“7 万吨水玻璃项目”如期投产，“7.5 万吨高分散白炭黑项目”将延迟至2023 年底前投产。而因江苏省化工园区项目管控的影响，研发中心项目也将延期至2023 年底投入使用。虽然募投项目有所延期，但公司新增产能仍在持续释放中，且有望通过加速泰国二期、欧洲项目建设抵消延期效应。

    盈利预测与估值：2022 年公司泰国基地进入快速放量期带来盈利高弹性，长期看好公司通过海外建厂实现对国际龙头的高分散份额替代。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.23、5.22、6.26 亿元，对应PE 分别为15.8x、12.8x、10.7x，给予“增持”评级。

    风险提示：

    原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目投产不及预期等。