投资要点

    海外划水板等终端需求回落，22 年&23Q1 业绩承压。华生科技是国内最早研发并量产拉丝气垫材料的企业，主要产品包括气密材料和柔性材料，22 年收入占比分别为64%/32%，前者包含拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运动产品厂家，间接出口欧美国家；后者包含篷盖材料和灯箱广告材料，主要销往欧美东南亚等地，应用于卡车、帐篷篷布等领域。从业绩上看，16-20 年收入CAGR24.09%、呈稳定增长趋势；21 年受益于海外放开需求高涨+供给端产能扩张，业绩高增；22 年以来因海外需求回落+国内疫情影响生产，导致整体业绩下滑，22 年营收2.77 亿元/yoy-56.93%、归母净利0.59 亿元/yoy-67.31%， 23Q1 营收0.57 亿元/yoy-28.98%、归母净利0.09 亿元/yoy-56.00%，海外需求未明显回暖、叠加下游品牌处去库周期，公司业绩仍较为承压。

    气密材料、境内地区收入下滑较为严重，终端产品为帐篷篷布的柔性材料相对韧性较强。从22 年收入拆分看，1）分产品，气密材料/柔性材料/其他收入分别同比-67.58%/-3.17%/419.85%、占比63.8%/31.6%/3.7%，气密材料主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运动产品厂家，因终端需求回落+疫情影响国内工厂生产，高基数下收入下滑较大，柔性材料由于帐篷等露营产品受外需回落影响较小表现优于整体。2）分地区，22 年境内/境外收入分别同比-64.03%/-8.79%、占比72.1%/26.8%，境内下滑幅度较大主因疫情致部分客户停工停产对公司销售产生影响。

    毛利率回落较大，盈利能力承压。从盈利能力看，1）毛利率： 16-21 年稳定于40%左右，22 年同比-11.03pct 至28.36%，主因气密材料毛利率下跌-10.39pct 所致。23Q1 毛利率同比-7.53pct 至25.84%、环比-0.06pct、仍未出现向上拐点。

    2）期间费用率：16-21 年位于6%-13%区间，22 年同比-1.42pct 至4.12%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56/+2.47/+1.29/-5.75pct，财务费用率下降较多主要系人民币贬值带来汇兑收益。23Q1 年同比+2.53pct 至6.61%。3）归母净利率：16-21 年稳定于27%左右，22 年同比-6.77pct 至21.31%，主要系毛利率降低所致，费用率下降及政府补助同增328 万元冲减部分影响。23Q1 净利率同比-10.04pct 至16.35%，主因毛利率下降叠加费用率上升所致。

    主业募投项目持续推进，布局电容薄膜业务切入新能源。公司深耕拉丝气垫材料行业数十年，积累较为深厚，持续进行主业新产品研发及技术创新，同时寻求新能源等应用领域突破。1）主业方面，公司IPO 募投的年产450 万平米拉丝基布建设项目及高性能产业用复合新材料技改项目已完成部分设备安装调试，并有序投入生产。2）超薄特种电容薄膜建设项目，22 年11 月公司公告拟投资建设年产 5,700 吨超薄特种电容薄膜建设项目、生产3 微米及以下超薄特种电容薄膜产品，总投资金额约4.7 亿元，投资建设期3 年，截至22 年底公司已签订设备定制合同。公司具备在塑胶复合材料行业多年生产和管理经验，切入科技含量较高、进口替代前景广阔的新能源电容薄膜领域，有望推动公司开拓业绩新增量。

    盈利预测与投资评级：公司为国内气密材料生产龙头，21 年海外下游产品需求景气度较高，拉丝气垫材料需求高涨、业绩高增，22 年受海外划水板、充气艇等需求回落及国内疫情影响，业绩承压较为严重。疫情放开后国内生产恢复，海外有望于下半年需求回暖，公司气密材料订单有望逐步修复。长期看，公司切入新能源电容薄膜高景气赛道，有望成为第二增长曲线。考虑22 年业绩低于预期，我们将23-24 年净利预测2.3/2.7 亿下调至0.5/0.6 亿、增加25 年预测值0.7 亿，对应23-25 年PE 为46/37/32X，估值较高，下调至“中性”评级。

    风险提示：疫情反复、原材料价格上涨、产能扩张不及预期、电容薄膜项目拓展不及预期等。