事件：公司4 月23 日披露2023 年年报，23 年公司实现营业收入26.43 亿元（YOY8.66%），实现归母净利润0.22 亿元。

    收入稳健成长， 利润扭亏为盈。23 年公司营业收入实现26.43 亿元（YOY=8.66%），毛利率同比增长1.03pct 至30.54%，毛利额同比增长12.47%至8.07 亿元。此外公司期间费用率同比减少5.74pct 至28.58%（其中销售费用率同比减少5.16pct，管理费用率同比减少0.25pct，研发费用率同比减少0.09pct），此外所得税率同比减少9.13pct，因此最终归母净利润实现0.22 亿元，对应归母净利润率同比增长6.15pct 至0.84%。

    23Q4 单独来看，公司营收同比增长10.12%，毛利率同比增长5.14pct，因此毛利额同比增长31.55%。此外期间费用率整体同比提升0.63pct（销售费用率同比提升4.58pct，管理费用率同比减少3.59pct，研发费用率同比减少0.29pct），最终归母净利润率同比增长8.49pct 至-1.91%。

    加盟业务表现良好，门店数稳步增长。23 年分门店类型来看，（1）23 年公司加大了加盟门店的拓展力度，优化了门店结构，加盟店数量有所提升，加盟门店业务同比增长13.89%至9.70 亿元，（2）直营门店业务同比下降6.76%至6.60 亿元。

    23 年公司积极继续开拓浙江、江苏、安徽、福建等市场，截至23 年年底公司在营门店总数2058 家，其中直营门店618 家（23 年新增40 家，减少77家），加盟门店1440 家（23 年新增345 家，减少179 家），总体已签约待开业门店 43 家。23 年公司在奶吧门店经营上“以高质量拓展”、“终端销售力提升”、“一城一策品牌推广”为总指导方针，加快了新区域拓展上的成功率，门店均达到预期盈利目标。

    直销模式快速增长，聚焦大客户战略不断推进。23 年公司经销模式同比下降6.61%至3.14 亿元，直销模式同比增长26.60%至3.94 亿元。23 年公司围绕客户分类管理，聚焦“大客户战略”不断推进，销售中心全年成功新开100家左右大客户。针对主要渠道，进一步实施精细化管理及业务提升：早餐渠道，持续落实终端ABCD 类管理，并紧抓终端单店提升，提升AB 类终端占比，同时进一步强化与和善园、中饮、华古及当地早餐连锁系统客户的深度合作。学校渠道，持续聚焦学生营养餐，在进一步提升品牌与产品力的同时，联合省妇联、各教育系统、学校等持续开展食育知识进课堂的科普与公益推广活动，进一步增进学生及家长对食育的认知。

    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为29.32/32.56/36.19 亿元，归母净利润为0.86/1.08/1.30亿元，EPS 为0.22/0.27/0.32 元，每股销售额为7.31/8.12/9.03 元。我们按照2024 年PS 进行估值，结合可比公司估值情况，给予公司PS(2024E)=1.5-1.8X 的估值，对应合理价值区间10.97-13.16 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。