事件：一鸣食品发布 2022 年年报和2023 年一季报。公司2022 年实现营业收入24.3 亿元，同比+5.0%，归母净利润亏损1.3 亿元，去年同期盈利0.2 亿元；2023Q1 实现营业收入5.8 亿元，同比+4.0%，实现归母净利润0.05 亿元，同比+111.5%，单季度实现扭亏为盈。

    收入端：线上和直销渠道发力，整体收入增长稳健。1）分产品：2022 年公司乳品/烘焙/其他食品收入分别为11.8/9.5/1.1 亿元，同比+4.7%/+8.5%/-4.7%；2）分渠道：公司加盟/经销/线上/直销/直营收入分别为8.5/3.4/0.3/3.1/7.1 亿元，同比-6.1%/-2.9%/+44.6%/+22.2%/+20.6%。2022 年受外部环境扰动，公司门店客流下降明显，为应对市场变化，公司通过系列优惠帮扶政策，与加盟商共担风险。截至2022 年末门店数达1929 家，其中加盟/直营分别为1274/655 家，同比净增49 家/减少259 家。非门店业务方面，公司针对江苏To B 等早餐系统及学童奶等客群进行重点开发，部分对冲线下客流减少带来的收入端扰动。2023Q1 公司实现整体收入稳健增长，其中加盟/经销/线上/直销/直营渠道收入分别为9.4%/-16.3%/+153.7%/+35.4%/-15.1%，加盟门店稳健增长，直营门店略有调整，线上和直销发展迅速。

    利润端：受原材料及固定成本增加，盈利同比略有扰动。2022 年公司实现毛利率29.5%，同比-1.6pcts；净利率-5.3%，为2016 年以来首年亏损，同比-6.2pcts，对比2019 年公司净利率为8.7%，近些年在外部环境扰动下盈利端冲击显著；具体拆解看，2022 年销售费用率/管理费用率分别25.6%/5.9%，同比+3pcts/+0.2pcts。2022 年在能耗价格上涨带来生及运输成本增加外，公司嘉兴和江苏募投项目投入使用也带来固定成本的增加。2023Q1 公司实现毛利率29.3%，同比-1.5pcts，净利率0.8%，同比+8.0pcts，拆解看主要系销售费用率同比大幅回落至19.1%，同比-12.2pcts，随着客流修复及直营门店调整接近尾声，盈利有望迎来改善。

    盈利预测：考虑公司差异化渠道建设，我们预计2023-2025 年收入27.7/32.5/36.9 亿元，归母净利润0.9/1.8/2.8 亿元，同比+170.7%/+96.0%/+55.5%，当前市值对应PE 48/25/16 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。