公司简介：首创奶吧模式，创造新鲜健康生活。公司起源于温州，2002 年首创奶吧模式，以新鲜“牛奶+面包”的营养早餐为起点，经过长期经营积累和优化升级，已经发展为社区化、信息化的知名连锁品牌。公司深耕浙江市场，其次布局江苏、上海及福建，截至2020 上半年公司共有1699 家门店。公司2019 年营收规模约20 亿元，2016-2019 年增长CAGR 为16.8%。

    　　实际控制人为朱明春家族，构建员工持股平台增强凝聚力。

    　　奶吧行业分析：巴氏奶发展普及的新业态。奶吧是我国乳业转型时期，顺应消费发展需求出现的新渠道业态。奶吧业态当前仍处于初级发展阶段，在拓宽乳品消费渠道、满足消费者鲜奶消费诉求、增加奶农收入等诸多方面都发挥着重要作用。我国乳品消费市场下沉增长空间巨大，“新鲜”趋势下，常温奶增速放缓，低温奶保持高增长。但是当前上游奶源供给+中游冷链建设限制低温奶行业发展，奶吧模式自有奶源、自建供应链具有相对优势。

    　　竞争优势：“三产接二连一”一体化经营。1）产品优势：以“鲜奶”为主打，差异化创新。公司聚焦“新鲜乳品+短保烘焙”，差异化定位，适用早餐消费场景且便于携带，并积极拓展下午茶消费场景。公司以“中央工厂+连锁门店”创立奶吧模式，公司门店坪效略高于便利店。2）门店网络：深耕浙江，占据消费者心智。公司门店网络深耕江浙，省内品牌知名度高，以加盟连锁为主；异地市场通过直营门店带动加盟发展。3）供应链优势：自有优质奶源，合作IBM打造ERP 系统。公司自有奶源生产高端鲜奶，外购奶源向规模型供应商集中，提高供应稳定性。公司重视信息化建设，打造“智慧一鸣”ERP 系统提升管理水平与竞争能力。

    　　未来看点：产能布局带动渠道拓展。1）门店渠道拓展，异地扩张加速。公司计划深耕浙江、江苏、上海及福建四省市，未来3 年新建540 家直营奶吧加快市场覆盖。2）平衡产能布局，保障门店供应、提升运营效率。公司计划布局新基地以平衡、扩大产能，加快市场覆盖、提升运营效率。

    　　盈利预测及估值分析：省外市场直营门店加速扩张，非门店渠道保持稳定增长。毛利率保持平稳，直营门店拓展致费用率上行，产能平衡有望推动效率提升。预计公司2020/21/22 年营收为19.3/24.2/28.8 亿元，分别同比-3.6%/+25.5%/+19.0%；归母净利润分别为1.20/1.96/2.56 亿元，分别同比-31.3%/+63.7%/+30.8%； 当前市值对应2020/21/22 年估值为54.6/33.4/25.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；奶源采购竞争与价格波动；门店租金及人员成本上涨；跨区域扩张风险。