投资要点

    　　1、三人行成立于2003年，从校园广告代理商起家，在2014年开启互联网营销转型，业绩快速增长。公司拥有一批高质量的头部客户，如中国移动、电信和伊利等优质大客户在校园广告阶段和后来的互联网营销阶段均存在。

    　　公司发布21 年半年报， 上半年公司实现归母净利润为1.67 亿（YoY+62.47%） ， 其中二季度为1.14 亿（YoY+82.51%），处于此前业绩预告区间的76%分位，接近上限，超出预期。

    　　2、公司对既有客户有着很好的服务粘性，收入持续增长。公司主要客户的合作年份时间较长，且近年来都维持较大金额的合作。据招股说明书，2019年销售额占比前五的客户为伊利集团（2015年起）、中国电信（2008年起）、中国移动（2004年起）、中国工商银行（2013年起）、中国农业银行（2014年起），合作年份均已超五年，且与老客户始终保持逐年增长或稳定的合作金额。

    　　3、不断向新赛道中的新客户拓展，也把握已有行业中的其他新客户。公司基于前期的三大运营商+国有行等头部国企客户，沉淀了头部客户服务经验，向更大型的综合性央企（华润集团旗下怡宝、雪花等）、新赛道（医美行业巨子生物、体育彩票等）等新客户拓展。此外，公司也开拓已有客户行业中的其他客户（如基于农行&工行合作，近年又新增邮储银行）。

    　　4、股权激励深度绑定创意设计人才。公司对王川与李可可等广告业务核心人才进行股权激励，其中王川是行业领军人才，曾任奥美世纪（北京）业务总监、客户群总监、事业总监、华北区副总经理。通过股权激励等手段，公司将优秀的创意人才深度绑定，将自身广告创意设计能力达到国际4A标准。

    　　5、投资建议：基于公司老客户稳定增长+快速拓展新客户，我们预计公司21-23年总收入为46.11/72.37/107.35亿， 增速分别64.2%/56.9%/48.3%， 预计21-23 年公司实现归母净利润5.4/7.5/9.75 亿， 增速分别为48.7%/39%/30%，而公司股权激励方案中对公司21-22年的净利润考核目标分别为5亿与7亿，对应增速已经达到，42.9%和40%，为较高水平。目前公司市值对应21-23年预计净利润的市盈率仅18x/10.4x/9.1x，低估值对应确定性较高的业绩，当前公司性价比高，给予推荐。

    　　风险提示：行业增速不及预期；行业竞争加剧；新媒体采购成本上升；广告主预算缩减