事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为46.51/1.04/0.26/6.89 亿元、同比增长-22.04%/-72.25%/-92.39%/1.45%。剔除资产处置损益（22/23 为0.01/1.15 亿元，其中23 年一次性影响为0.9 亿元）、资产减值损失（22/23 为0.62/0.82 亿元）和政府补贴（22/23 为0.43/0.29 亿元）一次性影响后，归母净利为0.42 亿元、同比下降89%。经营现金流高于归母净利主要由于折旧摊销增加、存货减少及财务费用增加。

    　　2023 年每10 股派发现金红利0.9 元，分红率为47.9%、持续提升，股息率为1.6%。此外，公司24/2/21公告计划回购金额0.4-0.64 亿元用于员工持股计划或股权激励，回购价不超过10.66 元；截至24/3/31 已以5.64-6.00 元/股累计回购149.25 万股，累计金额868.86 万元。

    　　从单季趋势来看，23Q3 为最差时点，但此后由于非经影响导致表观改善尚不显著：23Q4 净利亏损、24Q1 微利主要受公允价值变动损失（持有非凡领越）和计提减值影响。2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.04/0.07/0.06 亿元、同比下降23.32%/87.98%/81.49%，我们分析，收入同比下降主要由于产能下降，但24Q1 淡季收入与23Q4 旺季收入环比持平已属不易，净利虽环比改善但仍受到春节影响开工率的拖累。

    　　分析判断:

    　　针织面料增速最高、成衣下滑、纱线开始贡献、澳洲农场亏损，公司未来将聚焦面料和纱线业务。

    　　（1）23 年成衣收入/产量/销量/单价分别为33.00 亿元/4030.40/4150.26 万件/79.52 元、同比增长-29.62%/-34.85%/-31.76%/3.1%，我们分析，成衣产销量减少主要由于处置斯里兰卡等影响。23 年成衣毛利率为17.33%、同比下降1.35PCT。23 年新马服装收入为16.1 亿元，同比下降63%；净利0.72 亿元，同比下降67%，净利率4.07%，同比下降0.52PCT；Bluet 收入为7.26 亿元，同比下降38%；净利0.66 亿元，同比下降68%，净利率9.97%，同比下降9.26PCT；新马针织收入为11.4 亿元，同比下降52%；净利0.08 亿元，同比下降-95%；净利率为0.72%，同比下降-5.68PCT。（2）23 年面料收入为8.87 亿元，同比下降0.86%，针织/梭织面料销量分别为6330.04 吨/1618.47 万米、同比增长25.05%/-18.89%，我们分析，梭织面料销量下降主要受嵊州梭织基地搬迁影响。根据我们测算，针织/梭织单价分别为7.89（万元/吨）/23.94（ 元/米）、同比增长-20.7%/22.2%。23 年面料毛利率为11.32%、同比下降4.60PCT。23 年盛泰纺织（越南）收入为12.6 亿元，同比下降9%；净利0.43 亿元，同比增长35%；净利率为3.42%，同比提升1.12PCT。（3）纱线收入为3.01 亿元，同比增长8.64%，纱线产量/销量/单价分别为10194.32/11949.06 吨/2.52（万元/吨）、同比增长51.29%/58.68%/-31.5%，纱线收入增长主要来自国内业务。23 年纱线毛利率为3.75、同比下降5.88PCT。23 年SRS 收入为4.13 亿元；净利0.12 亿元，净利率2.9%。（4）澳洲农场收入/净利为0.25/-0.3 亿元。

    　　海内外基地整合，国内搬迁嵊州工厂、海外出售斯里兰卡工厂，员工数大幅下降。1）分地区来看，23年境内/境外收入分别为18.11/26.84 亿元、同比下降17.82%/26.62%。2）23 年在职员工数量同比减少51%至1.42 万人，主要由于公司对海内外基地进行了整合调整，同时持续加大智能化改造。为应对复杂的国际环境，公司子公司新马服装有限公司出售汇丰制衣厂有限公司及其子公司新马制衣(斯里兰卡)有限公司、PT　Smart Shirts Semarang、新联服装有限公司，子公司周口盛泰纺织出售周口盛兴纺织有限公司，子公司新马服装集团有限公司出售新马制衣北江有限公司，子公司新马针织有限公司出售中国香港凡盛纺织有限公司。3）23 年公司前五名客户销售额 21.7 亿元，占总销售额 46.70%，占比下降9.1PCT。

    　　净利率降幅大于毛利率主要由于管理和财务费用率增加，存在一次性费用影响。（1）23 年公司毛利率为16.24%、同比下降2.17PCT，我们分析主要由于海外订单不足导致产能利用率下滑。23 年公司归母净利率/ 扣非净利率为2.24%/0.6% 、同比下降4.06/5.2PCT 。23 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为2.37%/7.23%/1.02%/4.03%、同比增加0.05/1.92/-0.28/1.97PCT，管理费用率提升主要由于公司已对海内外基地进行了整合和调整，期间产生了一系列额外支出和费用以及新增资产的折旧摊销费用；财务费用率增加主要由于新增可转债利息及美元加息影响；研发费用率下降主要由于公司海内外生产基地进行整合调整，相关智能化设备及项目的落地。资产及信用减值损失/收入同比增加0.8PCT，主要由于存货跌价损失增长41%至0.79 亿元；资产处置收益占比增加2.46PCT，资产处置收益同比增长93%至1.15 亿元主要为嵊州老厂区处置收益；所得税占比下降0.3PCT。（2）23Q4 毛利率/归母净利率分别为19.1%/-2.2%，同比增加4.17/-6.07PCT；期间费用率合计增加2.2PCT；公允价值变动净收益同比下降1.97PCT；资产减值损失占比增加5.3PCT；投资净收益占比下降0.9PCT。（3）24Q1 毛利率/归母净利率分别为14.07%/0.68%，同比下降2.5/3.6PCT，净利率环比转正，期间费用率合计下降0.8PCT；其他收益占比下降1.0PCT；投资净收益占比增加0.4PCT；公允价值变动损益占比下降1.35PCT，主要由于持有非凡领越亏损；减值损失占比增加0.6PCT；所得税占比下降0.4PCT。

    　　存货减少主要来自在产品。23 年末存货为10.11 亿元、同比下降18.6%。分拆来看，原材料/在产品/库存商品同比下降18.9%/45.2%/16.2%。存货周转天数104 天、同比增加14 天。应收账款为5.11 亿元、同比下降19.5%，应收账款周转天数为44 天、同比增加5 天。Q1 存货周转天数为100 天、同比增加7 天，应收账款周转天数为45 天、同比增加1 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，我们判断公司最差时候已过，即23 年完成了产能调整、收购澳洲农场也有助于海外溯源完成，因此我们预计24 年收入持平、25 年重启增长；（2）利润端弹性更大，23 年管理费用中存在对海内外基地进行整合和调整产生的一次性费用；财务费用也由于美国加息、收购澳洲农场高企，预计未来通过资金置换、还款等调整，财务费用有望下降。（3）长期来看，公司扩产、客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。考虑产能调整等影响，下调 24/25 年收入预测53.10/59.37 亿元至46.97/54.10 亿元，新增26 年收入预测63.18 亿元；下调 24/25 年归母净利3.70/4.73 亿元至2.22/3.03 亿元，新增26 年净利预测4.04 亿元；对应下调24-25EPS 0.67/0.85 元至0.40/0.55 元，新增26 年EPS 预测0.73 元，2024年4 月22 日收盘价5.67 元对应 24/25/26 年 PE 分别为14/10/8X，考虑公司24 年有望迎来复苏拐点，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。