投资要点：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，低于市场预期。1）受益于海外订单回暖，22 年业绩大幅反弹。22 年营收59.7 亿元（+15.7%），归母净利润3.8 亿元（+29.1%），扣非归母净利润3.5 亿元（+118.4%）。22 年成本端（原材料、物流等）改善，叠加需求端海外订单回暖，共同驱动业绩反弹。2）营收下滑、费用增加，23Q1 利润承压。23Q1营收13.1 亿元（-4.7%），归母净利润0.56 亿元（-8.2%），扣非归母净利润0.34 亿元（-52.0%）。3）拟每股派息2.04 元（含税），现金分红比例30%。

    　　成衣业务量价齐升，境外订单回暖显著。1）分产品：22 年成衣/面料/纱线营收为46.9/8.9/2.8 亿元，同比+24.3%/-8.9%/+5.7%，贡献营收占比78.6%/15.0%/4.6%。其中，成衣业务销量6082 万件（+8.3%）、均价77.1 元/件（+16.5%），量价齐升。2）分地区：22 年境内/境外营收22.0/36.6 亿元，同比-10.9%/+42.8%，主要受益于海外防疫提前放开，社交商务服饰需求率先复苏，拉动公司海外订单趋势向好。

    　　费用改善仍有很大空间，等待盈利能力继续修复。22 年毛利率18.4%（+2.5pct），期间费用率11.0%（-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率2.3%/5.3%/1.3%/2.1%，同比-0.66pct/+0.45pct/-0.07pct/+0.18pct，管理费用中职工薪酬同比大幅提升39%至1.9 亿元，财务费用主要系外币借款的利率上行，导致利息支出大幅提升39%至1.4 亿元。

    　　22 年扣非净利率5.8%（+0.7pct），随规模效益转化，盈利能力修复空间较大。

    　　一体化产业链+智能制造，竞争优势将逐步显现。1）向上游延伸一体化。公司前期斥资1.2 亿澳币收购澳棉农场，占地约1.5 万公顷，目前已完成资产交割，预计23 年将产出7000 吨棉花，约占公司用棉需求的50%以上。此外，公司在越南10 万锭纱线项目的第一期5 万锭产能已于22 年12 月启动试生产， 后续第二期项目预计在23 下半年正式投产，由此公司将完全打通“棉花-纺纱-面料-成衣”一站式生产，日益匹配国际客户对供应链完整溯源的要求。2）智能制造成效将不断转化。上述智能纺纱产能的万锭用工仅约15人，是传统纺纱工厂的1/10。此外，计划在河南基地投建智能化、数字化印染工厂，预计23 年12 月建成投产，每月针织面料产能达500 吨，用人预计为传统印染企业的1/3，以此为标杆工厂逐步向集团所有面料工厂推广。23 年还将实现所有成衣工厂的SPS 系统铺设，给客户提供质控可控、交期更短、生产透明的产品。

    　　全球领先的针梭织成衣制造龙头，短期业绩暂时承压，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　考虑到海外需求走弱，以及公司自身产能调整，主要下调23-24 年成衣销量至5748/6092万件（原为7838/8987 万件），因此下调23-24 年、新增25 年盈利预测，预计23-25年归母净利润3.9/4.4/5.1 亿元（原23-24 年为5.2/6.3 亿元），对应PE 为12/11/9 倍，参照鞋服制造可比龙头（申洲国际、华利集团、鲁泰A）平均PE，给予23 年14 倍PE，对应市值54 亿元，较2023/4/25 市值有12%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　风险提示：核心客户订单减少；原材料成本大幅波动；二级市场财务投资风险。