投资要点：

    公司12 月8 日发布资产收购公告，14 日作补充公告：拟投资1.2 亿澳元（约5.6 亿元人民币）收购卡拉托尔农场，位于澳大利亚新南威尔士南部，是Riverina 地区最大的灌溉农场之一，适宜种植棉花、小麦等作物。该农场2021 年棉花/小麦产量5005/15658 吨，对应产值7475/3048 万元人民币，2022 年至今棉花/小麦产量5284/20682 吨，对应产值10422/5990 万元人民币。2021-2022 年原农场持有人仅利用约4000 公顷的灌溉面积种植棉花和小麦，而目前已开发耕种面积为6008 公顷，扩大约50%，预计年产棉花将超过7000 吨，如果参照最新澳棉报价计算，仅棉花产值就将近1.4 亿元人民币。

    向上游原材料棉花延伸产业链，海外一体化更进一步。1）原料端价格波动巨大，布局上游有利于稳定盈利水平。国际棉价巨幅波动，以高等澳棉现货价为例，21/7-22/5 期间飙涨71.7%，一改过去长期低于国内棉价的局面，由此也大大压制了公司21H2 盈利能力，直至22Q3 毛利率已回升至20.9%（+5.4pct）。我们预计，当前棉花供需新格局将导致国际高端棉价总体易涨难跌，公司此举布局品质上等的澳棉资源，能有效保障中游制造环节盈利水平。2）极致快反+全程溯源，契合下游品牌客户对供应链的新要求。收购完毕之后，公司将实现“原料-纱线-面料-成衣”完整产业链一体化，部分订单可灵活调度全自有产能，最大程度缩短交付周期，也符合下游客户日益提升对供应链全程溯源的严苛要求。

    重申公司下游需求独立景气度，且正兑现利润率上行趋势。1）短期看，社交商务服饰需求复苏，促进外销订单旺盛。例如下游客户中，Uniqlo FY23（21/9-22/8）海外营收同比+20%、Ralph Lauren FY23H1（22/4-22/9）营收同比+7%；Hugo Boss FY22H1（22/1-22/6）营收同比+47%，去库存先于运动品牌，已进入需求复苏阶段。2）中期看，产业链一体化+品类结构优化，驱动盈利上台阶。22H1 成衣业务营收22.7 亿元（总营收占比80%），其中针织成衣营收12.5 亿元（总营收占比44%），针织成衣工艺环节多于梭织，因此毛利率相对更高。22Q1-3 逐季扣非净利率5.1%/7.3%/8.0%，超申万宏源此前预测。3）长期看，持续做大运动针织，打开成长上限。公司是FILA 面料、成衣合计的第一大供应商，近年来也持续开拓李宁、特步等运动客户，我们长期看好国货运动三杰，未来均有望持续扩大在高成长中国运动市场中的份额。与此同时，随着国货运动供应链精简升级，也有望孕育出本土国产供应链成衣龙头。

    全球领先的针梭织成衣制造龙头，持续深化产业链一体化，维持“买入”评级。短期受益于海外社交商务服饰需求复苏，外销订单具独立景气度，中期利润率低位起步上行趋势正加速兑现，长期持续拓展运动针织下游品牌客户，打开未来成长上限。维持盈利预测，预计22-24 年归母净利润4.1/5.2/6.3 亿元，对应PE 为16/12/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：核心客户订单减少；国内新建产能释放不及预期；二级市场财务投资风险。