公司发布2022 年年报和2023 年一季报，业绩表现低于预期。1）22 年因疫情影响业绩承压。2022 年公司实现收入32.4 亿元，同比下降22.0%，主要系宏观经济和终端需求的不确定性增强，Q2 上海及周边地区仓储物流不畅影响。归母净利润-1.4 亿元，同比下降133.9%，主要系收入下降、促销折扣加深导致整体毛利下滑，为提升购物体验加大备货导致计提的存货减值准备增多影响。2）23Q1 收入下滑幅度有所收窄。23Q1 收入6.1 亿元，同比下滑14.1%，下滑幅度有所收窄，归母净利润-0.2 亿元，同比下滑291.3%。

    　　分业务模式看，电商零售及运营服务受疫情影响收入下滑明显，分销业务加大促销。2022年电商零售业务29.9 亿元，同比下降22.7%，毛利率下降7.1pct 至27.4%，品牌营销运营服务收入1.1 亿元，同比下降47.3%，毛利率下降20.1pct 至62.3%，主要是疫情影响需求下滑下，买断业务及代运营业务的合作品牌销售均未达预期，尤其是美妆洗护类产品收入下降21.4%至31.9 亿元，毛利率减少9.2pct 至27.2%。分销及其他收入1.3 亿元，同比增长101.7%，毛利率下降15.6pct 至-9.9%，主要系公司为了清库存进行了较多的分销销售，由于目前部分品牌出现售价与成本倒挂的情况，导致整体产生了负毛利。

    　　分渠道看，天猫平台整体承压，新兴渠道增长迅速。1）传统电商平台增长乏力。2022 年天猫国内平台实现收入27.2 亿元，同比下降26.6%，毛利率下降9.4pct 至27.7%，主要是天猫平台受社交电商平台分流影响，且获客成本有所增加所致。天猫国际平台实现收入0.8 亿元，同比下降49.6%，毛利率增加16.2pct 至63.6%。23Q1 天猫国内和天猫国际平台门店数量整体持平至67 家。2）新兴平台增长势头迅猛。其他平台实现收入4.4 亿元，同比增加55.0%，毛利率减少6.2pct 至16.3%，其中抖音等新兴平台收入增长超60%，增长速度亮眼，23Q1 拼多多、抖音小店分别达到3 家和40 家。

    　　盈利能力受疫情影响有所下降，资产质量稳健。1）盈利能力短期下滑。22 年公司毛利率27.1%，同比下降9.4pct，主要系需求下降，折扣加深导致。销售费用率同比上升2.3pct至22.4%，管理费用率（含研发）同比上升1.3pct 至4.5%，最终净利率下降14.3pct 至-4.4%。23Q1 毛利率恢复至35.0%。销售费用率同比上升2.8pct 至24.6%，管理费用率（含研发）同比上升0.3pct 至5.2%，净利率下降5.8pct 至-4.0%。2）存货规模有所下降，资产质量稳健。22 年存货同比下降11%至11.2 亿，主要系加大清库存所致，23Q1降低至10.7 亿元。23Q1 资产负债率为9.4%，流动比率10.1，资产质量稳健。

    　　公司作为美妆代运营龙头，享受美妆+电商赛道红利，未来有望基于强大营销和运营资源持续深化品牌合作，拓展新客户。考虑到短期市场需求仍有不确定性，天猫平台流量受社交电商平台影响有所分流，新平台增长迅速但仍在起量过程中，我们下调23 年并新增24-25 年盈利预测，预计23-25 年公司分别实现归母净利2.0/2.4/2.7 亿元（原23 年为5.5 亿元），根据相对估值法给予23 年34 倍PE，对应23 年目标市值68 亿元，仍有14%上涨空间，从买入评级下调至增持评级。

    　　风险提示：主要品牌解约风险；运营平台单一的风险；存货跌价风险。