事件：

    公司发布2021 年报。

    报告要点：

    收入受品牌合作模式切换影响短期承压，利润端增长稳健2021 年公司实现收入41.55 亿元，同比下降9.67%，归母净利润4.11 亿元，同比增长20.99%，扣非归母净利润3.63 亿元，同比增长17.32%。

    2021 年公司毛利率36.46%，同比+6.10pcts，销售/管理/研发/财务费用率20.12%/2.96%/0.27%/-0.20%，同比+3.54/+0.79/+0.01/-0.15pcts，净利率9.86%，同比+2.52pcts。公司收入利润结构变化较大，毛利率、净利率双升，主要受到品牌合作模式切换（高毛利服务费模式占比提升）、部分品牌合作条款变更（公司以较低折扣采购并承担营销费用）以及规模效应影响。

    单季度看，Q1-4 公司收入分别为7.55/11.00/6.45/16.54 亿元，同比+15.51%/-4.38%/-2.15%/-22.56%，归母净利润0.44/1.61/0.56/1.49 亿元，同增5.01%/49.06%/35.76%/0.96%。

    抖音业务快速增长，自主品牌崭露头角

    分业务看，2021 年公司零售业务/营销服务业务收入38.72/2.17 亿元，同比-11.25%/+8.85%，主要受到旁氏、凡士林等品牌由经销转为服务费模式影响，与主力品牌雪花秀、后、芙丽芳丝、雅漾等的合作保持稳定。2021 年公司在美妆领域优势得到进一步巩固，与奢侈品集团COTY 达成合作，与花王旗下苏菲娜品牌在多个电商渠道达成合作意向，服务品牌涵盖了美妆各细分品类及高中低端多个层级。分平台看，天猫国内/天猫国际/其他平台收入37.09/1.64/2.82 亿元，同比-14.78%/+1.43%/+228.51%。其中，抖音业务依托原有客户资源以及较强的营销能力实现快速增长，全年贡献收入约2 亿，占比持续提升。此外，公司抓住市场新机会、积极布局自主品牌，先后推出定位保湿科技及修复的护肤品牌美壹堂，以及主打植物养肤、针对敏感肌人群的护肤品牌玉容初，2021 年自主品牌收入体量达到小几千万。

    投资建议与盈利预测

    公司是国内美妆垂类头部代运营商，电商运营能力强，2021 年来积极开拓抖音业务、稳步孵化自有品牌、适当投资新兴品牌，整体发展稳健。我们预计公司2022-2024 年归母净利润4.58/5.10/5.64 亿， EPS 分别为1.14/1.27/1.40 元，对应PE 分别为18/17/15x，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业增速趋缓，竞争加剧，头部品牌收回代运营权风险。