业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司发布2021 年年报：实现营收41.55 亿元，同减9.7%；归母净利润4.11 亿元，同增21.0%，符合我们预期；扣非归母净利润3.63 亿元，同增17.3%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比分别+15.5%/-4.4%/-2.2%/-22.6%，扣非归母净利同比分别+18.1%/+35.5%/+4.7%/+9.7%，收入下降主要系公司部分合作品牌从经销模式转变为代运营模式所致。

    　　发展趋势

    　　1、收入受品牌转换合作模式有所下滑，非天猫平台占比提升。分业务看，电商零售业务全年实现收入38.72 亿元，同减11.25%，系旁氏、凡士林等部分品牌从电商零售转化合作模式至服务费模式所致；品牌营销运营服务实现收入2.17 亿元，同增8.9%。分平台看，公司全年在天猫国内平台实现收入37.09 亿元，同降14.8%；天猫国际平台实现收入1.64 亿元，同增1.43%；包括抖音、拼多多、Lazada、Shopee 等电商平台及社交平台，实现收入2.81 亿元，同增272.7%，非天猫平台占比略有提升。

    　　2、成本控制叠加收入结构调整，利润率有所改善。2021 年毛利率同增6.1ppt 至36.5%，主要系成本优化及模式转换带来毛利率结构性调整，其中电商零售业务毛利率同比提升6.0ppt 至34.4%，品牌营销运营服务毛利率同比提升2.8ppt 至82.4%。费用端来看，2021 全年费用率合计同比增加4.2ppt 至23.2%，受到品牌合作模式转化及费用投放增加影响，其中销售费用率同比增加3.5ppt 至20.1%，管理及研发费用率合计同比增加0.8ppt至3.2%，主要系增加了股权激励开支以及使用权资产折旧费用所致；最终净利率同比提升2.5ppt 至9.9%；扣非后净利率同比提升2.0ppt 至8.7%。

    　　3、后续关注新兴平台拓展和品牌孵化合作进展。①拓展新兴平台：公司于2021 年加大对新兴电商平台投入，抖音小店数量新增26 家至2021 年末的33 家，子公司“上海妆雅”荣获2021 年“抖音电商年度品牌服务商”，未来新兴平台增长值得期待。②通过孵化、投资品牌等方式扩充业务：公司已孵化momoup、美壹堂、玉容初等自有品牌，同时于2021 年投资怪力浴室、Exacting 等新兴品牌，有望利用自身运营能力为新品牌赋能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到品牌合作方式转化，股权激励开支等影响，我们分别下调2022-2023 年收入11%、13%，下调每股盈利预测5%、7%至1.12 元、1.23元，当前股价对应2022 年19 倍PE。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整及市场偏好变化，下调目标价16%至27 元，对应2022 年24 倍PE，有29%上行空间。

    　　风险

    　　品牌流失风险、单一渠道依赖度高、竞争加剧、存货减值风险、疫情影响。