投资要点：

    丽人丽妆作为美妆代运营龙头，深度绑定优质品牌商，数据赋能品牌长期成长。1）深耕美妆代运营领域十余年，零售模式贡献主要收入。公司主要合作品牌为化妆品品牌，19-20 年公司约95%收入来自零售模式（向品牌方以买断的方式采购产品，进销差价为主要盈利来源），零售模式收入占比稳居行业第一。2）收入及利润规模行业领先，盈利能力稳步提升。16-20 年，公司营收由20.2 亿元增长至46 亿元（同比+18.7%），CAGR 达22.9%，归母净利润由0.8亿元增长至3.4 亿元（同比+18.7%），CAGR 达43%。近年得益于营销效率提升和规模效应，净利率逐年提升至20 年的7.4%，未来仍有上行空间。

    美妆+电商优质赛道红利持续释放，平台流量变迁催化代运营行业头部集中。1）电商代运营万亿市场，渗透率处于提升红利期。19 年国内电商代运营市场规模达11355 亿元，同比提升18%，13-19 年CAGR 高达45%。预计20-25 年美妆代运营市场规模CAGR 达到26.4%，后疫情时代行业渗透率快速提升催化更大市场空间。2）上游化妆品需求端长期景气，电商渠道占比稳步提升。中国化妆品市场规模预计25 年达到16180 亿元，20-25 年CAGR 为13.4%。

    其中彩妆等细分赛道规模20-24 年CAGR 均超20%。电商渠道占比快速提升，15-19 年化妆品线上渠道占比由19%提至30%，对标消费电子和家电等品类线上渗透率（约为46%）仍有较大上升空间。3）流量规则变迁助力行业集中度提升。在流量去中心化以及信息流改革的两大趋势下，品牌商将对多元化渠道布局的能力和主动营销能力提出更高要求，代运营行业第一梯队GMV 占比从16 年21%上升至18 年的32.1%，未来头部集中度有望加速。

    数据沉淀赋能品牌成长，品类拓展打开增量空间。1）深度绑定优质品牌，享受品牌成长红利。

    得益于零售模式与品牌方绑定紧密，公司19 年持续合作品牌收入占比高达95%，验证公司与优质品牌保持长期合作的能力。2）品类拓展打开增量空间。公司利用优势的线上运营资源和品牌数据沉淀的know-how 进一步拓展新品类，形成以美妆为核心、多个消费品类持续拓展的品牌矩阵，新拓品类业绩增势强劲，成为业绩增长新驱动。3）深度挖掘消费者画像，数据沉淀夯实竞争壁垒。公司在行业十余年积累大量消费者画像以及各品牌营销数据，从营销端赋能品牌降本增效。从数据上看，公司代运营的品牌销售数据高速成长，跑赢天猫大盘，为品牌赋能效果显现，未来自有品牌亦有望成为新的增长引擎。

    运营能力效率突出，规模效应降本增效。1）采购规模行业第一，规模效应突出。公司前五大供应商平均采购规模远超可比代运营及化妆品公司，减少采购均价及中间成本。2）低获客成本彰显高效营销及运营能力。公司获客成本可比公司中最低，且获客成本近年涨幅远低于行业平均，彰显营销规模效应及运营能力。3）自行研发OMS 和 IMS 库存管理系统，供应链业界领先。实时监控SKU 库存情况，通过营销策略促进库存消化，提高存货周转率。公司由于零售模式资产较重，但依靠强大供应链能力使存货周转水平保持行业前列。

    公司作为美妆代运营龙头，享受美妆+电商赛道红利，行业景气带来收益确定性。未来有望基于强大营销和运营资源持续深化品牌合作，拓展新客户，首次覆盖，给予买入评级。受益于上游化妆品高景气度以及代运营渗透率持续提升的红利，作为美妆代运营龙头享有有较强行业β，基于海量消费者数据和品牌营销数据，从营销和运营端赋能品牌方，未来有望在全渠道布局趋势下深化品牌合作，积极拓展新品类、新客户。预计21-23 年公司分别实现归母净利4.2/4.7/5.3 亿元，对应PE 为36/31/28 倍，根据相对估值法给予21 年43 倍PE，对应21年目标市值178 亿元，较目前148 亿元市值，仍有20%上涨空间。

    风险提示：主要品牌解约风险；运营平台单一的风险；存货跌价风险。