营收端低于预期，利润表现符合预期

    　　公司前三季度营收24.64 亿元，同比+9.72%，单Q3 营收6.59 亿元，同比+12.09%，低于招股书披露的增长预期，预计与上半年部分品牌合作调整有关，随着新签品牌有效磨合后，销售有望迎来放量，从而支撑收入增长。利润端看，公司前三季度取得归母净利润1.92 亿元，同比-1.90%，剔除非经常性因素后，扣非归母净利润同比+24.14%，单Q3 归母净利润同比-6.21%，整体利润表现符合招股书的增长预期。

    　　前三季度毛利率提升2.33pct，销售费用率略有上升公司前三季度毛利率38.92%，同比提升2.33pct，其中单Q3 毛利率40.62%，同比+4.4pct，整体毛利率水平提升显著，预计与品牌调整以及公司运营效率提升有关。费用率方面，公司前三季度销售费用率25.84%，同比略增0.64pct；管理费用率（含研发）2.90%，同比-0.19pct，公司期间费用率整体提升0.5pct，整体费用管控良好。

    　　旺季备货带来转货周转天数增加，采购加大带来经营性现金净流出营运能力来看，公司前三季度存货周转天数117.82 天，较上半年增加26.81 天，系Q3 加大为电商旺季备货所致；前三季度应收账款周转天数9.55 天，保持稳健水平。现金流方面，前三季度经营性现金流净流出2.68 亿元，预计与公司本报告期加大采购力度有关。

    　　风险提示：疫情反复影响需求；部分品牌终止或改变合作方式　　投资建议：美妆代运营龙头，规模为本效率为先，维持“买入”

    　　由于部分品牌合作调整以及新签约品牌仍处磨合期，公司短期营收虽表现相对平稳，但Q4 电商旺季伊始，公司业务已表现较好的增长势头，为全年业绩表现提供有效支撑。据公开信息，20 年双11 预售首日，公司代理的后品牌预售额超7 亿元，同比大增243%，雪花秀全天预售额4.9 亿元，同比大增312%；双11 开售首日，公司旗下相关品牌23 分钟销售额超过10 亿元。中长期看，公司作为美妆电商代运营龙头，在品牌合作、渠道开拓和营销策划方面具有较强的竞争实力，未来有望通过数据化分析能力统领，渠道营销两手抓来进一步扩大体量规模和市场品牌力。我们维持公司20-22 年EPS 分别为0.82 元/1.02元/1.31 元/股，对应PE 分别49/39/31 倍，维持“买入”评级。