核心观点

    　　公司24H1 营收及利润端均实现良好增长。原料药业务销售保持稳健增长，新老产品持续推进。制剂业务持续放量，渠道开拓良好，加速推进终端覆盖，拉动公司毛利率呈提升趋势。盈利能力持续提升，经营性现金流表现良好。展望未来，1）雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片已申报上市，预计后续制剂业务新管线不断丰富将推动公司业绩增长。2）司美格鲁肽原料药发酵车间厂房和合成车间厂房建设已完成，关注司美产能进展，新产能扩张释放将推动原料药业务良好增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 半年度报告

    　　8 月28 日，公司发布2024 半年度报告，24H1 实现营收7. 31亿，同比+32.21%；归母净利润1.89 亿，同比+96.66%；扣非归母净利润1.87 亿，同比+98.81%。

    　　24Q2 单季度实现营收3.95 亿，同比+57.69%；归母净利润1.06 亿，同比+112.73%；扣非归母净利润1.05 亿，同比+108. 73%。

    　　简评

    　　业绩符合预告预期，关注制剂放量及原料药产能释放

    　　24H1 公司实现营收7.31 亿，同比+32.21%；归母净利润1.89 亿，同比+96.66%；扣非归母净利润1. 87 亿，同比+98.81%。24Q2 单季度实现营收3.95 亿，同比+57.69%；归母净利润1.06 亿，同比+112.73%；扣非归母净利润1.05 亿，同比+108.73%。营收及利润端均实现良好增长，主要由于：1）公司持续专注主业，优势原料药持续推进，销售稳健增长；2）制剂产品逐步上量，市场拓展成效进一步体现。业绩符合此前预告预期。

    　　原料药保持稳健增长。公司24H1 原料药业务销售保持稳健增长，原料药新老产品持续推进，并不断加快各目标海外市场的渗透，在巴西、美国、葡萄牙和印度先后设立销售分支机构，进一步完善了国际化的营销网络，为全球客户提供高质量的产品和高效的服务。24H1 公司递交了1 个API 在国内的注册，1 个API 在美国FDA的注册，2 个API 在巴西的注册；2 个产品通过了国内CDE 的审评，1 个产品通过韩国的审评。新提交发明专利申请15 项；新授权发明专利7 项，新授权国外发明专利（美国）1 项。原料药业务持续向纵深开拓。

    　　渠道开拓良好，制剂业务持续放量。公司24H1 制剂业务表现良好，地屈孕酮片实现销售收入9,247 .5 9 万元。公司地屈孕酮片2023 年6 月获NMPA 批准首仿上市，也是公司首个获批的制剂产品。在销售方面， 公司对全国的经销商网络不断完善和优化，组建专业化的学术团队进行推广，加强专家体系建设，借助于京津冀省级联盟集采，加速推进终端覆盖，核心标杆医院开发的同时加强县域级渠道的下沉覆盖及推广。目前地屈孕酮片已经在30 个省市挂网，进院4,411 家（含社区门诊），同时制剂品类毛利率较高，制剂品类放量拉动公司毛利率呈提升趋势。

    　　盈利能力持续提升，制剂推广影响销售费用。公司24H1 毛利率57.02%，同比+7.23 pct；净利率25.81%，同比+8.29 pct；24Q2 公司毛利率59.86%，同比+4.96 pct；净利率26.94%，同比+6.53 pct；经营质量良好，盈利能力提升显著，我们认为主要与优势原料药品类稳健增长，以及制剂业务放量拉动毛利率提升有关。24H 1 销售费用率9.44%（+4.76 pct），管理费用率10.87%（-3.94 pct），研发费用率8.96%（-1.16 pct），财务费用率-2.53%（-1.05 pct），24Q2 销售费用率11.35%，同比+5.31 pct。销售费用率提升主要受公司首个制剂产品于2 3 年下半年开始销售，制剂营销推广持续进行，因此24H1 同比增加了制剂销售费用影响。管理费用率及研发费用率控制良好。财务费用下降主要是汇兑收益、利息收入增加所致。24H1 公司研发投入0.65 亿元，在研产品覆盖小分子原料药、多肽类和寡核苷酸类原料药以及制剂，同时不断对现有主导产品的生产工艺进行改良和持续优化、提升全流程自动化，提高生产效率、增强产品质量稳定性，保持公司产品的持续市场竞争力，未来研发进展值得期待。24H1 公司经营活动产生的现金流量净额1.67 亿元，同比增长12.8%，经营性现金流表现良好。其他财务指标基本稳定。

    　　未来展望：1）制剂业务持续放量：公司首个制剂产品地屈孕酮片具有原料药制剂一体化优势，目前渠道推广和销售放量情况良好，2024 年为首个完整销售年度，放量情况值得期待。同时公司后续有多个制剂品种研发布局中，子公司扬州奥锐特申报的雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装上市申请已于2024 年7 月获受理，年产3 亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片生产线建设项目目前已完成工艺验证批次生产。预计后续制剂业务新管线不断丰富将推动公司业绩增长。

    　　2）产能扩张推动原料药业务增长，关注司美产能进展：公司在原料药领域持续扩充产品品类，多个生产线项目建设进行中：（1）年产308 吨特色原料药及2 亿片抗肿瘤制剂生产线项目（一期）：土建部分已基本完成，设备安装正在进行中，公用系统及自动化系统正在安装中；（2）年产300 公斤司美格鲁肽原料药等生产线及其配套设施建设项目：司美格鲁肽原料药发酵车间厂房和合成车间厂房建设已完成，设备安装已完成， 正在进行设备调试。目前多肽原料药行业景气度良好，司美产能建设进展值得关注，预计24-25 年相应产能扩张将推动公司原料药业务良好增长。

    　　盈利预测

    　　我们预测2024-2026 年，公司营收分别为16.14、20.92 和26.86 亿元，分别同比增长27.9%、29.6%和28 .4% ；归母净利润分别为4.08、5.41 和7.06 亿元，分别同比增长40.8%、32.7%和30.5%。折合EPS 分别为1 元/ 股、1.33 元/股和1.74 元/股，对应PE 为21.9X、16.5X 和12.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国际贸易环境变化风险。公司目前产品以出口为主，境外收入占比超85%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

    　　行业竞争加剧风险：目前公司主要竞争对手为欧美和印度、中国等国的特色原料药和制剂生产企业。随着市场竞争的进一步加剧，公司如不能持续保持竞争优势，可能导致公司盈利水平下降。

    　　行业政策风险：公司目前已有制剂产品上市且后续将逐步推出更多制剂产品，国内行业政策方面“仿制药质量和疗效一致性评价”、“药品上市许可持有人制度”、“集中带量采购”等政策陆续出台。目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，未来公司如果不能及时地适应上述行业监管政策的变化可能对收入带来不利影响。