投资要点
业绩表现：2023&2024Q1 利润高增长
2023 年公司营收12.63 亿元（YOY25.24%），归母净利润2.89 亿元（YOY37.19%）。扣非后归母净利润2.61 亿元（YOY26.38%）。
分季度来看，2023Q4 营收3.40 亿元（YOY42.19%），归母净利润0.57 亿元（YOY131.47%），扣非后归母净利润0.67 亿元（YOY175.92%）。
2024Q1 营收3.36 亿元（YOY11.08%），归母净利润0.82 亿元（YOY79.14%），扣非后归母净利润0.82 亿元（YOY87.43%）。
成长性分析：高壁垒品种放量带动原料药业务稳健增长，制剂弹性渐起，关注地屈孕酮片放量
拆分看，2023 年公司原料药及中间体业务实现收入10.59 亿元（YOY16.06%），其中心血管类收入3.00 亿元（YOY26.94%），主要因为依普利酮和贝派度酸销售良好，市场份额进一步扩大；抗肿瘤类收入2.44 亿元（YOY73.63%），主要因为经过多年市场培育，随着新、老客户仿制药商业化加速，醋酸阿比特龙销售增长迅速；女性健康类收入1.89 亿元（YOY-2.86%），呼吸系统类收入1.63 亿元(YOY7.48%)，神经系统类收入0.74 亿元（YOY-26.74%），主要因为竞争对手降价对公司欧洲市场销售造成一定冲击；抗感染类收入0.18 亿元（YOY-60.32%），主要因为巴西HIV 治疗一线用药变化导致订单减少；其他类收入0.70亿元（YOY68.13%）。贸易业务实现收入1.05 亿元（YOY18.88%）；制剂业务实现收入0.90 亿元。
展望2024 年，多肽、小核酸等高壁垒原料药品种放量有望带动原料药业务保持稳健增长；制剂弹性渐起，关注地屈孕酮片放量。
高壁垒原料药品种持续放量，关注重磅潜力品种。我们认为，随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙等）商业化加速、优势品种新市场开拓、扬州和天台新产能释放下，2024 年收入有望保持稳健增长，关注公司潜在重磅产品（布瓦西坦、恩杂鲁胺、司美格鲁肽、小核酸等）研发及商业化进展。
地屈孕酮片放量，制剂弹性渐起。2023 年6 月公司重磅产品地屈孕酮片（单方）获批，地屈孕酮是公司首款API 制剂一体化品种，竞争格局较好。截至2023 年12 月31 日地屈孕酮片已经在24 个省市挂网，进院1058 家（含社区门诊），实现销售收入8985 万元，快速放量。此外根据公司官网，地屈孕酮片（复方）、恩杂鲁胺片及司美格鲁肽注射剂处于中试阶段，期待制剂产品不断获批下，增长梯队衔接。
盈利能力：24Q1 毛利率、净利率同比大幅提升2023 年公司销售毛利率为55.92%（同比提升4.30pct），归母净利率为22.88%（同比提升1.95pct）。费用端看，销售费用率为7.98%（同比提升4.03pct），主要是地屈孕酮片相关销售费用增加所致；研发费用率为10.84%（同比下降0.79pct），管理费用率为13.44%（同比提升0.01pct），财务费用率为-1.30%（同比提升1.44pct），主要是汇率变动导致汇兑收益减少所致。此外公司处置子公司产生投资收益3313.35 万元。
2024Q1 公司销售毛利率为53.68%（同比提升8.12pct），归母净利率为24.40%（同比提升9.17pct）。费用端看，销售费用率为7.19%（同比提升3.64pct），研发费用率为8.62%（同比提升0.11pct），管理费用率为11.13%（同比下降1.40pct），财务费用率为-3.47%（同比下降4.64pct）。
展望2024 年，考虑高毛利率原料药、制剂品种收入占有望持续增加，带动公司毛利率有所提升；同时随地屈孕酮片推广销售费用率将有所增加；随在研项目推进，研发费用率或略有增加；此外考虑2023 年公司处置子公司获得投资收益3313 万元，我们预计2024 年公司净利率将略有下降。
经营质量分析：现金流充裕，回款状态良好
从现金流看，2023 年及2024Q1 经营活动产生的现金流量净额同比均有所增加，其中2023 年经营活动产生的现金流量净额同比增加131.72%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅提升（2023 年：131.75%；2022 年：70.56 %），主要是销售业务增加且销售回款情况良好所致。从周转率看，2023 年及2024Q1 公司固定资产周转率均有所提升，我们看好公司经营质量持续改善。
盈利预测与估值
我们预计2024-2026 年EPS 分别为0.91、1.16、1.46 元/股，2024 年4 月30 日收盘价对应2024 年27 倍PE。我们认为，2024-2026 年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。
风险提示
生产安全事故及质量风险；制剂推广不及预期风险；订单交付波动性风险等