奥锐特已打造了领先的小分子、多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台，从原料药/中间体逐渐延伸至制剂，建立了覆盖呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链。我们认为，公司核心原料药品种全球市占率领先，并已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队；首款制剂产品地屈孕酮片上市后正迎来快速放量期，有望成为公司业绩的重要推动力；多肽、小核酸领域的提前布局也为公司业绩的长期增长打下坚实基础。综上，我们给予公司2023 年42 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级。

    原料药业务回暖明显，地屈孕酮片快速放量。2023 前三季度公司营业收入9.23亿元， 同比+19.97%； 归母/ 扣非归母净利2.33 亿/1.95 亿元， 同比+24.76%/+6.68%。单Q3 营业收入3.70 亿元，同比+42.25%；归母/扣非归母净利1.37 亿/1.01 亿元（非经常损益主要为出售广州卓肽股权所得的投资收益3199 万元），同比+96.18%/+44.52%。根据公司三季报电话交流会，公司单Q3 地屈孕酮片实现销售收入约4800 万元（2023 年6 月27 日获批），我们预计地屈孕酮片作为国内首仿，有望在未来2-3 年成为公司业绩增长的重要推动力。若剔除地屈孕酮片收入，公司单Q3 原料药收入同比增长约20%，较23H1显著回暖（23H1 公司收入同比增长8.59%）。

    得益于高毛利制剂业务的放量，公司盈利能力显著提升。盈利能力方面：2023前三季度公司毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率分别为55.64%/25.21%/21.12%，同比+5.87/+0.97/-2.63 pcts；Q3 毛利率/归母净利率/ 扣非归母净利率分别为64.37%/36.94%/27.24% ， 同比+17.92/+10.16/+0.43pcts。我们判断公司的制剂业务的毛利率显著高于原料药业务，故公司在地屈孕酮放量后整体毛利率明显提升。

    地屈孕酮片上市带动销售费用有所增长。费用率方面，2023 前三季度公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.29%/13.15%/10.37%/-0.80% ， 同比+3.57/+1.85/-0.18/+3.45pcts（合计+8.69pcts）。我们认为，公司在地屈孕酮片上市后搭建了制剂销售团队，整体销售费用率预计还将有所提升。

    产能建设：2023 年6 月29 日，公司发布了《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，其中募投项目为：①308 吨特色原料药及2 亿片抗肿瘤制剂项目（一期），②年产300kg 司美格鲁肽和20 吨帕罗韦德原料药生产线及配套设施建设项目（一期）及③年产3 亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片和3 亿多昔拉韦钠片生产线建设项目（一期）。根据公司三季报电话交流会，308 吨特色原料药及2 亿片抗肿瘤制剂项目已在天台苍山新厂区中建设；公司预计300kg司美格鲁肽原料药生产线将在2024 年上半年完成建设，有望在2025 年对收入产生正面贡献。

    风险因素：产业政策变化及药品降价风险；药品质量控制风险；研发进度不及预期风险；国际贸易摩擦风险；募投项目进展不及预期风险。

    投资建议：奥锐特已打造了领先的小分子、多肽及寡核苷酸药物的研发和生产平台，从原料药/中间体逐渐延伸至制剂，建立了覆盖呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康六大领域的产品链。我们认为，公司核心原料药品种全球市占率领先，并已形成了高壁垒、竞争格局良好且成长性强的多元化产品梯队；首款制剂产品地屈孕酮片上市后正迎来快速放量期，有望成为公司业绩的重要推动力；多肽、小核酸领域的提前布局也为公司业绩的长期增长打下坚实基础。考虑到地屈孕酮片已开始快速放量，我们调整公司2023-2025年EPS 预测为0.73/0.95/1.27 元（原为0.55/0.74/1.00 元），现价对应PE 分 别为34X/26X/20X。参考当前可比公司（圣诺生物、诺泰生物、奥翔药业，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 42 倍，给予公司2023 年42 倍PE，对应目标价31 元，维持“买入”评级。