事件：公司发布2023 中报，上半年营业收入5.53 亿元，同比增长8.59%，归母净利润9590 万元，同比下降17.85%，扣非净利润9412 万元，同比下降16.68%。

    　　库存、激励费用短期扰动，重磅制剂即将放量。上半年公司收入保持增长，主要受抗肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场增长带动。利润端波动我们预计主要因为：1）产品结构影响，高毛利的地屈孕酮由于海外客户去库存等因素，上半年增长受限；2）受股份支付费用影响，上半年股份支付费用1146.41 万元，剔除该影响后的扣非净利润为1.06 亿元（同比-6.53%，下同）。分季度看，23Q2 营收2.51 亿元（-13.65%），归母净利润5002 万元（-34.09%），扣非净利润5028 万元（-32.34%）。展望下半年，在核心API 品种、制剂（地屈孕酮片）持续放量、小核酸业务逐步收获带动下，公司业绩有望恢复增长态势。

    　　分业务：核心产品带动API 持续增长，制剂放量值得期待。API：上半年抗肿瘤类、呼吸系统类和心血管类产品海外市场的增长整体收入增长，而去年放量较快的地屈孕酮由于海外客户去库存等因素，上半年增长受限，在库存逐步出清以及公司国内制剂上市对API 的需求带动下，地屈孕酮下半年有望恢复快速增长态势。制剂：重磅品种地屈孕酮国内首仿上市，有望带动业绩快速增长。公司重磅产品地屈孕酮片（单方）于2023 年6 月获批，“原料药+制剂”一体化战略取得重大突破。目前公司组建了一个将近20 人的制剂营销团队，地屈孕酮片的销售工作有序开展中。地屈孕酮是公司API 制剂一体化品种，竞争格局较好，目前仅原研雅培与奥锐特具备商业化生产API 的能力，公司凭借API 制剂一体化优势有望与原研共享庞大市场。

    　　费用率：受产品结构波动，费用率上升，持续增加研发投入。毛利率：23H1、23Q2毛利率49.79%（-1.67pp）、54.90%（+6.60pp），毛利率波动主要受产品结构变化引起。费用率：23H1、23Q2 销售费用率4.68%（+0.83pp）、6.04%（+2.48%），管理费用率14.81%（+3.94pp）、17.56%（+8.45pp），财务费用率-1.48%（+1.47pp）、-4.68%（+0.66pp），销售费用变动主要因为销售人员增加，管理费用率变动主要因为股权激励摊销所致，财务费用率变动主要因为汇率变动导致汇兑收益减少所致。研发投入：23H1、23Q2 研发费用5591 万元（+0.74%）、3020 万元（+29.50%），占收入比例10.12%（-0.79pp）、12.05%（+4.02pp）。公司持续加大研发投入，有序推进各研发项目，目前29 个产品处于研发阶段，覆盖小分子原料药、多肽类、寡核苷酸类原料药以及制剂。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年收入13.14、17.28、22.98 亿元，同比增长30.4%、31.5%、33.0%；归母净利润2.64、3.44、4.47 亿元，同比增长25.1%、30.4%、30.0%。当前股价对应23-25 年PE 为33/25/20 倍。考虑公司重点品种持续发力，已申报大品种市场前景广阔，制剂放量在即，同时储备项目丰富，募投及扩充产能有望远期增厚业绩，并积极延伸至多肽、小核酸药物CRO/CDMO 领域打开成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。