报告导读

    我们认为,2022 年随着公司高壁垒原料药及中间体品种(地屈孕酮等)商业化加速、优势品种下游仿制药放量带动需求增长,扬州和天台新产能释放下,公司资产周转率有望提升;新业务(小核酸&多肽CDMO)和技术平台升级下,公司中长期增长天花板有望逐步打开。

    投资要点

    观点:壁垒品种放量,技术平台升级

    我们认为,相比于其他特色原料药公司,奥锐特的特点在于:①利基品种立项(高难度、小吨位、高售价品种为主)、市占率高(根据公司招股书,2018 年公司依普利酮原料药及中间体全球市占率约60%);②毛利率相对较高(2016-2021年心血管类原料药及中间体毛利率达到65-70%,呼吸系统类原料药及中间体毛利率平均值为52%)。展望2022-2024 年,我们认为公司增长的边际变化是:①新产能投放、②竞争格局更好的品种商业化且下游仍在仿制药渗透提升期(如地屈孕酮、阿比特龙等)、③小核酸/多肽新业务加速布局。我们认为,公司通过壁垒品种的全球市占率证明了几大技术平台(生物发酵、多手性中心、光化学等)的竞争力,我们看好公司基于多技术平台的延展性,在多品种复制能力。

    产品&产能:壁垒品种上市+产能集中释放

    国际化、多元化的原料药品种梯队,奠定中短期增长的基础。根据公司官网,截至2022 年5 月,公司共有10 个产品获得欧盟出口原料药证明、4 个产品取得欧盟CEP 证书、1 个产品通过WHO 的审评。我们认为,公司原料药业务在2021 年的边际变化是高难度新品种商业化、品种收入结构分散化,我们看好2022-2024 年间公司优势品种获批进入更多国家(尤其是规范市场)带来的增长,及新品种下游仿制药放量带动上游API 增长,我们预计2022-2024 年公司自产原料药收入CAGR 有望达到20-25%。

    仿制药方面,我们预计在2023 年后逐渐贡献业绩增量。根据公司年报,“2021年12 月,地屈孕酮原料药及片剂境内生产药品注册上市许可已被国家药品监督管理局受理”,根据Wind 医药库样本医院销售额数据,2021 年地屈孕酮片销售额约4.6 亿元(未放大),假设放大倍数为5 倍,对应终端销售额约23 亿元;我们预计该品种上市销售有望拓宽公司增长天花板,我们关注公司制剂销售团队和商业运营的战略。

    从在建工程和固定资产角度看,我们认为2022 年是新产品产能释放和产能利用率提升期,2022 年释放产能的产品竞争格局相对好(阿比特龙、地屈孕酮等),我们看好公司固定资产周转率提升趋势。

    技术平台:奠定差异化立项和CDMO 拓展基础

    从技术平台看公司的差异化品种立项:甾体产业链上下游深耕,立足于难合成、优格局的壁垒品种。我们发现公司从雄烯二酮起始物料路径触发,在屈螺酮、坎利酮等中间体到原料药纵深拓展,该路径拓展中,下游原料药及高级中间体领域取得了竞争优势。我们认为,甾体激素品种产业链较长、合成/发酵工艺较复杂、生产质控标准高,公司的差异化品种立项是公司在发酵、光化学、多手性合成等技术平台的积累和选择的结果,我们看好公司基于原料药及中间体的技术平台(我们认为商业化原料药及中间体的竞争格局及公司市占率是验证指标),拓展复杂原料药销售,及利基品种CDMO 等新业务领域。

    在多肽和小核酸领域,自研(上海奥锐特生物侧重小核酸CDMO 拓展)、合资(控股卓肽医药推进多肽和合成生物学研发)等方式强化新技术平台、新技术领域的布局,我们看好该业务对公司中长期成长的支撑。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.51、0.62 和0.78 元/股,2022 年5 月13 日对应2022 年46 倍PE。我们认为,2022-2024 年公司特色高壁垒原料药及中间体品种商业化有望支撑利润稳健增长,公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:

    在研产品推进不及预期的风险、新冠疫情影响生产交付的风险、汇率波动的风险。