同庆楼发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，公司全年营业收入16.7 亿元/yoy+3.86%，较19 年同期+14.20%；归母净利润0.94 亿元/yoy-35.03%，较19 年同期-52.63%；扣非归母净利润0.75 亿元/yoy-40.51%，较19 年同期-58.33%；经营性现金流量净额2.80 亿元/yoy-11.55%，较19 年同期+12.44%。从2023 年Q1 来看，2023Q1 公司营业收入5.40 亿元/yoy+27.27%，较19 年同期+29.30%；归母净利润0.72 亿元/yoy+217.05%，较19 年同期+2.74%；扣非归母净利润0.61 亿元/yoy+231.3%，较19 年同期-12.94%。2022 年，公司营业收入同比增长而归母净利润同比下滑，主要是公司在外部环境影响下，坚持不裁员不降薪，继续新增门店，承担比去年同期更多规模的人力成本/房租/摊销等固定支出所致。

    　　“需求契合+品牌势能“带动省内收入增长，无堂食期间固定成本支出导致毛利率下滑。营业收入分地区来看，2022 年，公司省内收入9.78 亿元/yoy+10.60%，较19 年同期+28.20%；对应毛利率15.88%，毛利率同比下降4.75pcts。省外收入5.02 亿元/yoy-10.67%，较19 年同期-15.22%，对应毛利率6.38%，毛利率同比下降5.77pcts。我们认为，公司徽菜菜品契合安徽省本地消费需求，且中华老字号品牌在安徽省本地享有极高品牌声望，强客流集聚能力有效减少疫情扰动对营业收入的影响；此外，省内省外毛利率同比下滑，我们认为主要是二四季度阶段性停止堂食但仍承担人力/房租等固定成本所致。

    　　酒店业务紧抓需求获市场积极反馈，食品业务规模快扩成长空间足。具体来看20-22 年各地门店布局表现：1）餐饮方面：20-22 年新建五家大型餐饮门店，开设一定数量其他子品牌门店，22 年公司改造7 家老餐饮门店（其中4 家停业改造）；2）酒店方面：20-22 年共新建三家富茂酒店，22 年开业的合肥滨湖富茂大酒店在各大旅游APP 均获高分，在抖音等新媒体渠道获上亿次曝光；3）食品业务方面：截至22 年末，线下商超渠道已开设107 个联营专柜，覆盖合肥/南京/武汉市场，先后入驻苏果/大润发/安徽永辉等KA 系统，线上建立直播/代播和达人分发运营模式。我们认为，公司近年以餐饮业务为基本盘，宴会经营为发力点，预制菜业务为中长期成长点，各项业务布局日趋完善。聚焦同庆楼当前扩张势头迅猛，成长潜力充足的酒店及食品业务，1）酒店业务：紧抓餐饮/宴会优势，打开市场空间。富茂酒店紧抓同庆楼餐饮特色与宴会业务经验两大要素，通过餐饮/宴会/住宿三位一体捕捉商务宴会/大型婚宴举办时的住宿需求，富茂酒店当前已开业三家，在爬坡期渡过/品牌影响力累计后有望成为业绩支撑点。2）食品业务：双渠道快速扩张，食品创新为业务赋能。食品业务在湖北省及长三角地区线下渠道快速铺设，聚焦线上渠道搭建，通过食品创新持续销售赋能，截至22 年末大厨菜系列SKU 共41 个，大厨面点SKU 共23 个，22 年食品业务收入0.94 亿元，较22 年的0.15 亿元大幅增长，食品业务通过线下线上双渠道扩张并行+持续创新快速打开市场。当前食品业务仍处扩张期，第二增长曲线持续发力中，后续有望成为公司业绩增量贡献主导。

    　　投资建议：我们看好同庆楼各项业务后续发展优化：1）餐饮业务：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；2）预制菜业务：预制菜市场格局分散，公司预制菜业务处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展；3）宴会服务：目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；4）酒店业务：综合性强符合宴会客户需求，在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计23-24 年归母净利润分别为2.77/3.67/4.60亿元，对应22-24 年PE 为34/26/21X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情扰动，拓店不及预期，行业竞争加剧。