事件：行动教育24 年前三季度实现营业收入5.6 亿元，同比+22.1%；归母净利润1.9 亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润1.9 亿元，同比+18.7%。其中，24Q3实现营业收入1.7 亿元，同比+0.3%；归母净利润0.6 亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比-15.2%。

    　　报到率下降影响收入增长，收款压力增大。公司24Q3 收入增速较上半年放缓，主要系受经济环境影响，客户报到率下降，消课进度变慢。截至24 年9 月末，公司合同负债余额9.65 亿元，相较于23 年9 月末增加10.2%，相较于24 年6月末减少3.6%，尽管当前市场环境较弱，公司仍有相对充足的管理培训与咨询的订单。24Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金为1.43 亿元，同比-24.3%，预计与部分企业付款意愿下行有关。

    　　产品结构变化致毛利率下降，首次进行季度分红。1）24 年前三季度/24Q3 公司毛利率分别为75.91%/75.38%，同比-2.89/-4.17pcts，主要系低毛利率的管理咨询收入占比提升。2）24 年前三季度/24Q3 公司销售费用率分别为24.98%/29.39%，同比-1.12/+2.13pcts。三季度销售费用率提升较多，主要系9 月校长节规模较去年提升，支出费用较多。3）24 年前三季度/24Q3 管理费用率分别为11.77%/12.74%，同比-1.09/+1.23pcts。4）24 年前三季度/24Q3 其他收益收入占比分别为1.78%/5.47%，同比+0.82/+4.24pcts。5）综合来看，24 年前三季度/24Q3 公司销售净利率达到34.95%/34.09%，同比+0.04/+1.81pcts。公司首次在第三季度进行分红，Q3 公司拟派发现金红利5963万元，分红比例为102%，红利属性凸显。

    　　持续推进大客户战略，探寻增长空间。2023 年起行动教育正式将发展大客户作为公司的一项重要战略。大客户用户粘性强，金额贡献高，且具有较好的示范效应。23 年公司计划拓展200 家大客户，最终实际拓展243 家，24 年大客户开发目标为300 家，大客户的开发将为公司业绩增长打开新的增长空间。展望未来，大客户待开发数量仍有空间，包括已服务上市企业百万级订单的潜力挖掘，未服务上市民营企业的开发和行业龙头企业的开发。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到受经济影响客户消课进度变慢，新订单的开发仍存在一定压力，我们下调公司24-26 年归母净利润预测分别至2.64/3.09/3.55亿元（分别下调6%/11%/15%），对应PE 分别为16x/14x/12x，考虑到公司为管理培训龙头，未来大客户开发空间仍较大，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧风险，限售解禁股份减持风险，依赖关键人员风险。