事件概述

    2022 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流为4.51/1.11/0.99/0.72 亿元、同比下滑19%/35%/34%/81%。2022 年公司每股分红2 元（含税），股息率为5.6%。2022Q4 收入/归母净利/扣非归母净利同比下滑45%/73%/77%。

    2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.10/0.18/0.15 亿元、同比增长 12%/124%/191%。23Q1营活动产生的现金流量净额为0.35 亿元。

    分析判断：

    23Q1 体现疫后复苏，预计Q2 恢复更加明显。分拆来看，22 年管理培训/管理咨询/图书销售收入分别为3.83/0.65/0.02 亿元、同比增长-22.06%/10.46%/-63.98%。（1）22 年公司受疫情影响明显，特别是Q4 收入大幅下滑45%。23 年初公司受疫情刚开放的影响，导致23Q1 收入只增长12%。（2）公司利润主体校长班受疫情影响更加明显，直接影响排班数；但公司22 年新增特劳特·战略定位实效方案班新业务。

    22 年净利率下降来自毛利率下降、销售及管理费用率上升，但财务费用率下降。（1）22 年公司毛利率/净利率为75.19%/24.85%、同比增长-3.86/-6.30PCT；其中管理培训/管理咨询/ 图书销售毛利率分别为83.62%/44.30%/30.14% ， 同比增长0.59/-6.61/0.19PCT ； 22 年销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为32.09%/24.56%/6.25%/-7.22%、同比增长3.10/2.76/0.38/-4.02PCT，财务费用率下降主要由于利息收入增长74%至3409 万元。（2）Q4 公司毛利率/净利率为69.35%/15.32%、同比下降9.07/15.92PCT。Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为36.36%/19.09%/6.36%/-7.27%、同比提高10.74/3.51/0.84/-4.26PCT，其他收益/收入为2.7%，同比增长2.7PCT。（3）从子公司看，上海行动/北京行动/深圳行动/成都行动/五项管理/商学云/杭州行动/ 倍效投资/ 四恩绩效/ 宁夏行动/ 海南躬行净利润分别为545.09/80.36/176.16/103.18/-17.23/609.13/238.33/-4.61/403.43/52.06/-72.03 万 元 、 同 比增 长 -33%/-40%/-9%/3%/-91%/-14%/8%/-102%/-44%/-81%/不适用。（4）23Q1 公司毛利率/净利率为 77.68%/15.26%、同比上升0.89/6.44PCT，净利率增长更多主要来自费用率下降。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为35.91%/29.80%/7.24%/-3.00%、同比上升 -3.09/-4.16/-0.72/1.31PCT。

    23Q1 合同负债略有增长。2022 年合同负债为 7.67 亿元、同比下降 1.11%。2023Q1 合同负债为7.72 亿元、同比增长1%。

    投资建议

    我们分析，（1）短期来看，疫情逐步好转后公司排课率有望恢复拉动回升；公司22 年销售人数为607 人，较21 年同比减少15%，预计23 年有望增加销售人数、为扩张做储备；（2）中期来看，税商模式等新课程有望增强获客吸引力；（3）长期来看，公司在新城市拓展、销售团队扩张、OMO 数字商学院等项目实现单客户挖潜等方面仍存在空间。维持23/24 年收入预测7.6/9.37 亿元、新增25 年收入为11.21 亿元，23/24 年归母净利2.23/2.84 亿元、新增25 年归母净利预测为3.55 亿元， 23/24 年 EPS1.89/2.41 元、新增25 年EPS 预测为3.01 元；2023 年 4 月 20 日收盘价 35.69 元对应 PE 分别为 19/15/12X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险；人员流失风险；课程迭代风险；系统性风险。