事项:

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年公司营收202.69 亿元，同比下降8.06%；归母净利润14.80 亿元，同比下降12.11%；扣非归母净利润13.62亿元，同比上升0.89%。2026Q1 营收44.98 亿元，同比下降17.98%，环比减少3.50%；归母净利润4.34 亿元，同比下降14.16%，环比增加81.90%；扣非归母净利润3.93 亿元，同比下降16.03%，环比增加+89.68%。

    　　评论:

    　　主业分化明显，气源业务承压、LPG 相对稳健。1)2025 年公司天然气实现收入69.06 亿元，同比下降20.68%，毛利率14.60%，同比上升4.16pcts，2025年销量151.42 万吨，同比下降21.06%，产量141.21 万吨，同比下降26.68%2)LPG 实现收入87.99 亿元，同比下降0.22%，毛利润5.30 亿元，同比上升6.56%，毛利率6.03%，同比上升0.38pcts，2025 年销量204.55 万吨，同比上升11.19%，产量208.18 万吨，同比上升12.74%。3)特燃特气实现收入1.45亿元，同比下降38.34%，毛利润0.69 亿元，同比上升1.74%，毛利率47.53%，同比上升18.72pcts

    　　毛利率改善对冲收入下滑，费用端拖累净利表现。1)2025 年公司整体毛利率10.35%，同比上升1.02pcts；归母净利率7.30%，同比下降0.34pcts。2)销售费用率1.23%，同比上升0.19pcts，管理费用率1.62%，同比上升0.20pcts，财务费用率0.30%，同比上升0.35pcts，研发费用率0.06%，同比上升0.01pcts。

    　　分红稳健叠加项目推进，成长动能持续积累。1)2025 年公司拟每10 股派现2.50元(含税)，合计派现1.74 亿元，加上 2025 年半年度公司已派发的现金红利，全年合计分红4.4 亿元(含税)，占 2025 年度归母净利率的 29.74%。2)海南商业航天发射场特燃特气配套项目(一期)2026 年3 月已经连续12 次为海南商业航天发射场长征系列火箭发射提供特燃特气保障，新疆煤制天然气项目预计2026 年10 月底投产、广西区域“双气源”供应体系于2026 年3 月16 日通气。

    　　投资建议:业绩短期承压但中长期成长路径清晰，给予“推荐”评级。公司当前处于气源业务景气波动与费用端上行的阶段性承压期，但LPG 业务保持稳健

    　　特燃特气高毛利属性逐步显现，同时“气源+终端+运输”一体化布局持续完善。随着项目逐步落地，公司中长期成长动能有望逐步释放

    　　我们调整公司2026–2028 年归母净利润预期分别为17.99/18.67/20.70 亿元(26/27 年前值为17.67/20.64 亿元，新增28 年预期)，对应EPS 为2.55/2.65/2.93 元，参考可比公司估值及公司历史估值，给予公司2026 年21 倍pe，对应目标价53.55 元/股。考虑公司在清洁能源供应链中的一体化优势与持续扩张能力，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、海运运价波动及船舶运营风险等。