九丰能源发布年报和一季报，2025 年实现营收202.69 亿元（yoy-8%），归母净利14.80 亿元（yoy-12%），扣非净利13.62 亿元（yoy+0.9%），归母净利略低于华泰预测（15.53 亿元），主要是天然气销量下降导致收入不及预期。26Q1 实现营收44.98 亿元（yoy-18%），归母净利4.34 亿元（yoy-14%），扣非净利3.93 亿元（yoy-16%），归母净利低于华泰预测区间（4.8~5.1 亿元），主要是管理费用、汇兑损失和所得税高于预期。公司核心主业综合毛利率稳中有升，经营韧性凸显。海南商发特燃特气配套项目（一期）顺利投产，二期项目积极推进。公司拟派发末期现金红利0.25元/股，全年现金分红合计4.40 亿元，分红比例29.74%。维持买入。

    　　天然气：吨毛利提升，海陆双资源池对冲价格波动2025 年公司天然气业务实现营收69.06 亿元（yoy-21%），毛利率14.60%（yoy+4.16pp）；LNG 生产与服务业务实现营收26.23 亿元（yoy-0.3%），毛利率11.28%（yoy-2.07pp）。公司天然气总销量229 万吨，吨毛利590元（yoy+21%）。交通燃料市场精准卡位、需求增长，工业端通过“存量挖潜+增量拓展”双轨策略稳步推进；受国际LNG 现货价格阶段性高企及国内外价格倒挂影响，气电市场销售规模同比下降。公司持续推进“海气+陆气”布局，新疆庆华二期工程项目（天然气权益产能20 亿方/年）有望于2027年底、2028 年初投产，构建“权益气+长约气+现货气”完整上游资源池。

    　　LPG：毛利率稳中有升，三库联动巩固华南龙头2025 年公司LPG 业务实现营收87.99 亿元（yoy-0.2%），毛利率6.03%（yoy+0.38pp），全年销量超204 万吨，吨毛利259 元（yoy-4%）。公司华南区域领先地位持续巩固，居民用气市场销量稳步扩张；积极布局化工原料用气市场，特别是山东原料气市场，提升盈利能力。2025 年末东莞九丰库与广州华凯库双库动态运营体系正式落地，惠州液化烃码头项目有望于2026 年上半年竣工投产，三码头联动后LPG业务规模有望实现阶梯式增长。

    　　海外方面，公司深耕东南亚市场，国际品牌影响力持续提升。

    　　特燃特气：氦气产能大幅提升，商业航天特气开启第二增长曲线2025 年公司特燃特气业务实现营收1.45 亿元， 毛利率47.53%（yoy+18.72pp），盈利能力显著增强。公司完成四川泸州100 万方/年精氦项目建设，氦气年产能提升至150 万方/年；海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产，2025 年连续9 次为长征系列火箭提供特燃特气保障，产品品质获得验证。公司中标海南商发2026-2028 年度发射任务特燃特气采购，并已将业务布局延伸至山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心，构建多发射场网络化服务格局。随着海南商发二期项目推进及商业航天发射常态化，特燃特气业务有望逐步释放业绩弹性。

    　　下调盈利预测，特气估值提升，上调目标价

    　　我们预计公司26-28 年归母净利润为15.17/17.18/19.97 亿元（较前值分别调整-15%/-16%/-，三年复合增速为10.5%），对应EPS 为2.15/2.43/2.83元。下调主要是考虑到天然气销量下调、所得税率上调。Wind 一致预期下天然气分销/特种气体26 年PE 均值为12.6x/67.8x。考虑到特燃特气业务逐步释放业绩弹性、特气可比均值较前次（33.0x）大幅提升，给予公司26 年24xPE，上调目标价至51.6 元（前值43.9 元，对应26 年17xPE）。

    　　风险提示：天然气/LPG 销量不达预期；商业航天项目推进不及预期；特种气体毛利率下降；国际能源价格大幅波动。