事件

    　　公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入7.99 亿元（+0.10%），归母净利1.35 亿元（-5.42%），扣非归母净利1.31 亿元（+2.07%）。

    　　2023Q4，公司实现总收入1.80 亿元（-5.67%），归母净利0.28 亿元（-13.91%），扣非归母净利0.27 亿元（-7.14%）。2024Q1，公司实现总收入1.66 亿元（-17.92%），归母净利0.19 亿元（-46.94%），扣非归母净利0.19 亿元（-46.36%）。

    　　公司拟每股派发现金红利0.70 元（含税），分红率为70.93%。

    　　商超渠道增厚收入，渠道数量稳步拓展

    　　1）新增商超团队拓展商超渠道、增厚收入。2023 年，公司零售、批发、直销及其他、电商、商超渠道收入分别为5.26、2.13、0.14、0.02、0.33 亿元，同比-4.81%、-1.50%、+25.58%、-71.66%、NA，直销及其他渠道增速较快，此外2023 年公司新增商超团队拓展商超渠道、增厚收入；公司零售渠道中，加盟、经销门店收入分别为4.28、0.97 亿元，同比+0.65%、-23.16%，加盟门店收入表现较稳健。2024Q1，公司零售、商超、批发、直销及其他、电商渠道收入分别为1.13、0.08、0.39、0.04、0.01 亿元，同比-16.99%、+25.04%、-24.89%、-19.02%、-27.05%，商超渠道保持增长。

    　　2）渠道稳步扩张，单店有所承压。2023 年末，公司加盟、经销门店数分别为1823、728 家，全年净增132、51 家，增速分别为7.81%、7.53%，推算单店出货分别为23.50、13.38 万元，同比-6.64%、-28.54%；2023 年末，公司商超、批发客户分别为83、535 个，全年净增46、98 个，增速分别为124.32%、22.43%。

    　　3）Q1 加盟店数有所调整。2024Q1 末，公司加盟、经销门店数分别为1816、743 家，Q1 净增-7、15 家，商超、批发客户分别为87、547 个，Q1 净增4、12 个。

    　　4）华东、华中较稳健，西南地区增长较快。2023 年，公司华东、华中、西南、华北收入分别为7.45、0.23、0.13、0.06 亿元，同比-0.49%、+0.24%、+75.99%、-14.87%，收入占比分别为94.54%、2.93%、1.62%、0.81%，华中、华东较稳健，西南地区增长较快；2024Q1，公司华东、华中、西南、华北收入分别同比-17.51%、-29.53%、+8.26%、-46.17%。

    　　毛利率较稳健，净利率受费投增加、非经收益减少等因素影响1）毛利率稳步提升，归母净利率受费投增加、政府补助和投资收益减少影响。

    　　2023 年，公司毛利率为26.38%，同比+2.30pct，加盟、经销、直销及其他、批发、电商渠道毛利率分别提升1.48、2.56、3.00、4.12、7.16pct；归母净利率为16.95%，同比-0.99pct；公司归母净利率下降主要由于：

    　　a）费用率提升：公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.01%、5.37%、0.48%、-2.79%，同比+1.16、+1.47、+0.05、-0.72pct，销售费用率提升主要由于人员及广宣费增加，管理费用率提升主要由于人员增加及新厂投入使用分摊费用增加；

    　　b）政府补助减少：公司其他收益/收入同比-0.32pct 至0.19%，主要是政府补助减少；

    　　c）投资收益减少：公司投资收益/收入同比-1.34pct 至0.64%。

    　　2）Q1归母净利率受毛利率下降、费投增加、投资收益减少等因素影响。2024Q1，公司毛利率为25.00%，同比-1.21pct，归母净利率为11.39%，同比-6.23pct，归母净利率下滑主要受费投增加（销售、管理费用率同比+1.69、+2.94pct）、信用减值损失增加、其他收益及投资收益减少影响。

    　　投资建议

    　　我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为1.22、1.36、1.55 亿元，同比增长-9.95%、11.54%、13.69%，对应4 月26 日PE 分别为31、28、25倍（市值38 亿元），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原材料价格波动风险、拓品类不及预期风险。