业绩回顾

    　　1Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年&1Q23 业绩：2022 年收入7.98 亿元，同增4.4%；归母净利润1.43 亿元，同增7.9%。4Q22 收入1.91 亿元，同降1.7%；归母净利润0.33 亿元，同增9.0%。1Q23 收入2.02 亿元，同增8.6%；归母净利润0.36 亿元，同降0.2%；扣非归母净利润0.35 亿元，同增13.4%。1Q23业绩低于我们预期，主因疫后门店及餐饮场景需求恢复较慢。

    　　发展趋势

    　　疫后复苏较慢，1Q23 收入增速不及预期。4Q22 疫情影响门店客流及餐饮场景需求，零售/批发收入同比+10.6%/-26.6%至1.34/0.47 亿元，零售渠道中加盟店/经销店收入同比+17.5%/-8.7%至1.05/0.29 亿元，加盟店/经销店分别增加46/30 家至1695/705 家。1Q23 疫后需求恢复不及预期，零售/批发收入同增5.4%/6.1%至1.36/0.52 亿元，加盟/经销店收入同比+17.5%/-8.7%至1.08/0.28 亿元，加盟/经销店分别增加42/21 家至1733/698 家。

    　　另外1Q23 新渠道商超店收入607 万元，店数相比年初增加4 家至41 家。

    　　原材料价格下行，毛利率改善支撑盈利能力提升。4Q22/1Q23 公司扣非归母净利率同比提升1.0/0.8ppt 至15.1%/17.2%，主要源于毛利率分别同比提升1.4/1.4ppt 至23.7%/26.2%，我们预计毛利率改善源于进口牛肉价格下行影响。4Q22 销售/管理/研发费用率分别同比+1.8/+0.6/-0.1ppt 至4.4%/4.9%/0.4%，1Q23 销售/管理/研发费用率分别同比+0.3/+0.9/+0.1ppt 至4.3%/4.6%/0.5%，我们预计费用率提升主因逆势开店及新渠道扩张影响。

    　　展望2023 年：产能投放支撑，C 端、B 端新老场景共发力有望逐季改善。

    　　产能：2022 年公司产量1.95 万吨、产能利用率达到130%，我们预计2Q23 公司新建工厂有望投产，产能瓶颈突破在即。B 端：公司加大对酒店餐饮、学校及食堂等场景开拓，并成立团队开拓社餐场景。C 端：持续拓展农贸加盟店同时，开发街边店和商超店中店；单店方面，公司积极加强C、D 类低效门店管理，提升单店收入贡献。随消费场景逐步恢复，我们预计公司收入增速有望逐季改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑场景恢复慢于预期影响公司产品需求，我们下调2023/2024 年收入8.5%/8.4% 至10.21/12.75 亿元，我们下调2023/2024 年归母净利润9.5%/9.7%至1.82/2.25 亿元。当前股价交易与2023/2024 年34.3/27.7 倍P/E 估值，我们下调目标股价9.5%至72.81 元/股，对应2023/2024 年40.0/32.4 倍P/E 估值，较当前股价有16.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　门店拓展不及预期，产能投放不及预期，新渠道拓展不及预期，食品安全。