预制菜领跑者，即将迈入十亿大关

    总部位于江苏苏州的公司，成立于2008 年，深耕预制菜十余载，已是国内领先半成品菜生产企业。其营收/归母净利润由2016 年2.91/0.41 亿元增至2021 年7.65/1.33 亿元，5 年CAGR 为21%/27%。最新数据显示，2022Q1-Q3 营收/归母净利润为6.07/1.10 亿元，同增6%/8%。

    行业万亿蓝海市场，发展空间广阔

    预制菜规模预计从2019 年2445 亿元增至2026 年10720 亿元，7 年CAGR 为24%。当前行业尚未出现明显龙头，CR5 为9%，远低于日本64%。需求端：B 端降本增效，团餐、乡厨及外卖等业态发展推动放量；C 端满足懒宅需求，疫情加快培育和渗透，契合消费升级及社会经济结构变化趋势。当前BC渠道占比8:2，B 端需求确定性强，C 端增长潜力大。供给端：上游粮食/蔬菜/肉类产量2021 年增至7/8/0.9 亿吨，下游冷链规模2021 年达到0.6 万亿元，保障仓储运输及供给。

    强产品+扩渠道+提产能，多方位打造领先优势品牌端：形成以“味知香”和“馔玉”为核心的多品牌矩阵。产品端：1）拥有八大生产线及300 多个产品品类，2021年肉禽类/水产类/其他类营收5.33/1.95/0.26 亿元，占比70%/26%/3%，牛肉类为优势品类，占营收半壁江山。2）量增驱动明显，2021 年销量1.9 万吨，3 年CAGR 为17%；吨价3.9 万元/吨，3 年CAGR 为0.6%。渠道端：1）2021 年加盟店/经销店/批发渠道/直销及其他/电商渠道营收3.47/1.30/2.43/0.19/0.15 亿元，占比46%/17%/32%/3%/2%。2）BC 端占比约2：3。C 端：2021 年末加盟店/经销店数量为1319/572家，同增202/81 家；截至2022H1 加盟店数量达到1522 家。

    加盟店单店投资回收期为7-8 个月，门店覆盖率较低，上海仅为40%左右；有望开拓街边店、店中店等新渠道。B 端：2021 年批发商381 家，酒店、乡厨为核心客户，有望发力团餐、小B 客户。区域扩张：华东为核心区域，2021 年营收7.24 亿元，占比95%，外围区域占比增至4%。产能端：产量2021 年增至1.9 万吨，3 年CAGR 为16%；IPO 募投项目达产后预计产能由1.5 万吨/年提升至6.5 万吨/年。成本端：原材料成本2021 年占比91%，其中牛肉类占比47%，上游议价能力强；自建物流占比83%，保持较低运输费用率。

    盈利预测

    我们预计2022-2024 年EPS 为1.47/1.83/2.26 元，当前股价对应PE 分别为48/38/31 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、产能进展不及预期、门店开拓不及预期等。