投资亮点

    首次覆盖味知香（605089）给予跑赢行业评级，目标价74.18 元，对应估值倍数40/31 倍2022/2023 年P/E。理由如下：

    预制菜行业高景气度，2020 年行业收入2527 亿元，未来5 年CAGR20%。据NCBD，2020 年我国预制菜行业收入2527 亿元，2015-20 年CAGR31.2%，2020 年B 端:C 端收入为8:2。B 端:应用场景主要为连锁餐饮、团餐、乡厨、小餐饮，2020 年渗透率仅12.76%，随连锁化率、成本提高渗透率提升，假设2025 年渗透率升至20%，2021-25 年餐饮行业收入CAGR 8%，则B 端收入5063 亿元，CAGR 20.4%。C 端:随品类和渠道多远提升消费者触达，我们认为有望从华东向内陆渗透，当下渗透率仅0.74%，低于日本成熟期的11%-12%，假设2025 年提至2%，则C 端收入为1730 亿元，CAGR 26.8%。

    味知香经多年发展累计200+SKU，强研发支撑不断推新品、提升产品品质。公司经过多年发展，累计有200+个SKU，远超过竞争对手，且多SKU 是加盟门店拓展的基础，亦能够为公司向商超、团餐、连锁餐饮等渠道拓展提供支撑，快速响应渠道需求，建立先发优势；公司建立了较为完善的研发机制，在研发上持续改进产品工艺，产品新鲜、品质好，由此提升公司客户复购率。

    公司渠道B、C 双轮驱动，C 端加盟店空间广阔，B 端批发经销渠道高增长。2020 年单店投入仅5-6 万元，投资回收期仅5-6 月，净利率达26%；门店数量领先，2020 年连锁门店数量达1608 家，年增200-300家；有较大渗透空间，2020 年上海/江苏/浙江农贸市场渗透率仅50%/20%/20%，华东区域尚有3584 家农贸市场未覆盖，华东以外经济较为发达的七省二市中潜在渗透农贸市场9557 个，假设渗透率为20%，则可达1911 家门店，空间广阔。

    我们与市场的最大不同 市场较为担心公司核心壁垒不足，无法保持较快增长，我们认为公司在产品SKU 丰富度上领先行业，随2022 年公司产能释放突破瓶颈，C 端加盟店有望保持稳定增长，且商超渠道有超预期的可能；B 端批发经销商有望延续高增长趋势，且随公司对连锁餐饮渗透，有望加速放量。

    潜在催化剂：C 端加盟店拓展超预期；B 端批发经销商拓展超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.40 元、1.85 元、2.40 元，CAGR为24.2%。公司目前股价交易于22/23 年33/26 倍P/E，我们给予目标价74.18 元/股，对应2022/23 年40/31 倍P/E，给予跑赢行业评级，目前股价距目标价有约21%的上涨空间。

    风险

    原材料成本上涨风险，加盟店、经销商拓展不及预期，市场竞争加剧风险，食品安全风险。