浙江自然：户外用品制造龙头家族制企业，高净利率的户外用品龙头。浙江自然为国内户外用品制造企业，从早期橡胶棉充气床起家，从PVC 材料逐步转向TPU 户外床垫锚定户外领域，此后拓展迪卡侬、REI 等多户外用品客户逐步发展壮大。目前主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、水上用品等户外运动用品的研发、设计、生产和销售，多元化业务驱动增长，常年维持高净利率水平。公司为家族制企业，夏永辉夫妇为实控人，截至2025 年3 月持股~56%，核心管理层均为其家族成员，团队保持稳定。

    乘户外东风，户外周期再兴起

    户外用品市场空间庞大，渗透率再提升。全球户外运动周期来看，一方面美国与日本为成熟户外市场，2020 年后全球户外运动行业渗透率进一步有所提升，近年来国内持续颁布户外运动相关产业政策，露营、登山、滑雪、水上运动等细分运动不断兴起，户外风潮火热。另一方面全球户外用品市场规模超2000 亿美元，细分行业众多且市场空间庞大。

    一体化TPU 床垫龙头，多元化业务贡献增量

    一体化TPU 床垫龙头，核心技术壁垒保障高利润率。公司从事充气床垫业务起家，产品包括TPU 及PVC 等多品类床垫为其主要业务，户外用品市场龙头，公司实现了从产品设计、面料制作工艺、聚氨酯软泡发泡到成品制作的垂直一体化生产流程，深度绑定迪卡侬等大客户，掌握TPU 面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，因而垂直一体化的流程以及个性化定制保障其高利润率水平。

    保温箱与水上用品业务开拓贡献增量。保温箱业务方面，浙江自然采用较为先进的住宿工艺生产保温硬箱，行业空间较大且订单逐步倾斜于向具备海外产能的头部工厂。公司依托于海外产能以及头部客户深度绑定，2023 年保温箱产品批量出货且产品结构逐步优化，利润率水平持续修复。水上用品项目方面，当前通过和合作拥有全球知名户外品牌BOTE 在亚洲的全球采购代理，短期来看BOTE 采购订单相对确定，中长期而言，床垫合作客户有望逐渐采购增加水上用品订单。保温箱与水上用品业务开拓进一步打开公司成长空间。

    展望未来，公司床垫主业保持稳健增长，越南及柬埔寨新产能陆续投建，保温箱及水上用品新业务有望高增，给予公司高股权激励目标，预计2024-2026 年公司分别实现归母净利润1.9、2.7、3.4 亿元，对应估值分别为19、13、10X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、零售复苏不及预期风险；

    2、海外品牌去库不及预期风险；

    3、产能爬坡不及预期风险；

    4、海外加征关税风险；

    5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。