充气床垫：2 4Q2 拐点，长期看好TPU 渗透率提升我们分析，1）短期看拐点：公司此前在21Q1-22Q1 连续5 个季度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1 由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5 个季度调整期。主业充气床垫24Q2 收入同比+13%、迎来拐点，预计未来有望保持10%+增速；2）长期来看，TPU 替代PVC 的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15 亿元。

    　　保温箱：海外布局、技术迭代领先，新客户突破户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场景。根据 QYResearch ，2022 年全球保温箱行业营收规模为 21.57 亿美元，+7.9%YOY；预计 2026 年达 26.15 亿美元，+3.5%YOY。

    　　浙江自然优势在于率先实现海外布局。对比浙江嘉特， 公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间，两家均在海外布局。24H1柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36 万元，24Q3 已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高双位数增长， 长期展望硬箱业务达5 亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。

    　　水上用品：SUP 百亿美元市场规模，24Q3 迎来拐点SUP 为海外2010 年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22 年以来同样经历了下游去库存，24Q3 迎来拐点。根据Technavio 报告，预计2021-2025 年 CAGR 为6%、2025 年全球SUP 市场规模达到126 亿美元。公司布局越南拓展SUP 水上用品品类，24H1 子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54 万元，Q3 迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，未来有望保持10%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、保持高双位数增长；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，长期收入有望在15-20 亿元。维持24-26 年收入预测9.66/11.84/14.29 亿元，维持24-26 年归母净利预测1.82/2.23/2.73 亿元， 维持24-26 年EPS 预测1.29/1.58/1.93 元，2024 年11 月22 日收盘价19.26 元对应　　24-26 年PE 分别为15/12/10X，公司已完成回购、未来有望迎来基本面拐点，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。