事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.23/1.31/1.37/2.40 亿元、同比下降12.95%/38.64%/33.08%/-5.26%。归母净利下降主要由于下游去库存及海外子公司产能未完全释放、前期费用相对较高；加回公允价值变动损益及减值计提后归母净利为1.59 亿元，同比-33.2%。经营性现金流高于归母净利主要由于信用减值损失、折旧及摊销、应付增加，以及存货减少。

    　　23Q4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为1.52/-0.03/0.04 亿元、同比增长6.70%/-121.71%/465.84%，单季收入在低基数下增速转正，但扣非归母净利仅微利主要由于毛利率大幅下降、公允价值变动损失、信用减值损失以及税金及附加增加。

    　　期末每股分红0.094 元，分红率10%。

    　　分析判断:

    　　海外下游去库存进行时，箱包转正来自价格驱动，硬箱开始贡献收入。公司自23 年以来持续受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响收入下滑，（1）分品类看，气床/箱包/枕头坐垫/其他收入分别为5.15/1.56/0.60/0.90 亿元， 同比增长-25.19%/22.53%/-19.29%/64.35% ； 销量增速为-29.17%/-0.23%/-15.96%/338.71%（其他类产品产销量变动较大，主要来自越南SUP 贡献），推算价格增速为5.61%/ 22.81%/ -3.97%/ -62.54%，我们分析箱包价格提升主要由于子公司柬埔寨美御的保温硬箱在 2023 年开始批量出货，公司产品结构优化带来价格提升。（2）分地区看，国外/国内收入分别为6.50/1.71 亿元，同比增长-7.56%/-29.15%。

    　　气床毛利率仍保持提升，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加。（1）2023 年毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为33.79%/15.87%/16.63%、同比下降2.77/6.65/5.00PCT。拆分来看：分产品，气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别为43.96%/14.44%/26.68%/13.97%，同比下降-2.26/6.19/1.85/6.13PCT；国外/国内的毛利率分别为35.58%/26.99%，同比下降1.28/8.70PCT。（2）从费用率来看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%、同比增加0.94/1.88/0.69/0.59PCT，管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇兑亏损减少80.93%（23/22 年分别为-262/-1374 万元）。公允价值变动收益/收入同比-0.8PCT，主要由于交易性金融资产损失增加（23/22 年为-1179/-625 万元）；资产减值损失/收入同比下降1.48PCT，主要由于22 年计提0.17 亿元商誉减值损失；信用减值损失/收入同比增加1.51PCT，主要是应收账款坏账计提；营业外收入占比同比-1.01PCT；所得税/收入同比-1.56PCT。（3）23Q4 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为30.80%/-1.96%/2.64%，同比下降8.52/11.6/-2.14PCT。Q4 归母净利率降幅高于毛利率主要由于公允价值变动损失增加、信用减值损失增加以及税金及附加增加，但财务费用率（汇兑亏损）、资产减值损失（去年同期存在商誉减值）大幅下降有所抵消。

    　　存货下降、订单降幅和收入降幅相当。23 年公司存货为2.15 亿元，同比下降16.41%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为43.69%/15.14%/32.90%，同比增长4/7/-11PCT。公司存货周转天数156 天，同比增加2 天；应收账款周转天数59 天，同比增加9 天。应付账款周转天数63 天，同比增加10 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期公司收入下滑主要受到地缘政治动荡，订单减少、延期发货、需求延缓等影响，叠加海外子公司新增品类处于产能爬坡期，对母公司净利有所拖累，预计随着今年下游需求逐步回暖，以及柬埔寨硬箱产品销量提升，业绩有望弹性回暖。（2）中长期来看，公司持续加大研发投入，围绕 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩，预计逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类拓展。并且未来全球露营市场规模计未来五年复合年增长率为 6.68%，前景较好，预计内销外销随着市场端回暖会逐渐出现增长；（3）内销仍有望恢复增长，我们预计露营仍将去库存，但车载有望保持较快增长。下调24-25 年收入预测10.33/12.69 亿元至9.66/11.84 亿元，新增26 年收入预测14.29 亿元；下调24-25 年归母净利预测2.03/2.57 亿元至1.82/2.23亿元，新增26 年净利预测2.73 亿元；对应调整24-25 年EPS 预测1.43/1.82 元至1.29/1.58 元，新增26 年EPS 预测1.93 元，2024 年4 月1 日收盘价19.08 元对应24-26 年PE 分别为15/12/10X,维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　公司23 年11 月公告收到浙江证监局行政监管措施决定书；疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。