2023 年收入同比-13%/业绩同比-39%。公司发布年报，2023 年收入/业绩同比分别-13.0%/-38.6%至8.2/1.3 亿元。毛利率同比-2.8pct 至33.8%，销售/管理费用率同比分别+0.9/+1.9pct 至2.4%/7.1%，净利率同比-6.5pct 至15.6%，我们根据行业情况判断收入下滑主要系年内下游客户库存仍在去化致使公司订单较弱。2）单季度来看：2023Q4公司收入同比+6.7%至1.5 亿元，同比转正增长，业绩约0.0 亿元（即盈亏平衡左右，VS 上一年同期为0.14 亿元）；2023Q4 公司毛利率同比-8.5pct 至30.8%，我们判断毛利率大幅下降主要系海外新增产能仍在爬坡阶段、对盈利质量短期带来拖累，销售/管理费用率同比分别+0.3/+2.9pct 至2.8%/11.2%，综合致使净利率同比-9.3pct 至-1.5%。

    　　公司积极拓宽品类，2024 年订单有望稳健增长。1）分地区：公司客户覆盖国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等，与迪卡侬等客户形成中长期稳定合作，2023 年公司外销/内销业务收入分别为6.50/1.71 亿元，同比分别-8%/-29%，占比分别为79%/21%。2）分品类：2023 年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类收入分别为5.15/1.56/0.60/0.90 亿元、同比分别-25%/23%/-19%/+64% ， 毛利率分别44.0%/14.4%/26.7%/14.0%、同比分别+2.26/-6.19/-1.85/-6.13pct。①量价拆分来看：

    　　2023 年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类销量分别为308/228/198/598 万件、同比分别-29%/持平%/-16%/大幅增长，销售单价同比分别+6%/+23%/-4%/大幅下降。②展望未来，公司积极拓展水上用品、车载充气床垫等新品类及新场景，我们估计2024 年充气床垫品类订单有望同比稳健有增、水上用品等新品类有望快速增长。

    　　产业链建设持续推进，我们判断海外产能后续有望贡献增量。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）据公司公告，2023 年内公司持续推进产业链完善建设，国内浙江自动充气产品厂房及产能进一步建成并投入使用；越南大自然SUP等水上用品、柬埔寨美御的保温硬箱在2023 年开始批量出货，我们判断后续有望持续带来增量贡献。

    　　营运周转后续预计逐步改善。2023 年末公司存货同比-16.4%至2.2 亿元，全年存货周转天数+2.4 天至156.4 天，应收账款周转天数+8.7 天至58.6 天。现金流方面，公司2023年经营性现金流量净额2.4 亿元，约为同期业绩的1.8 倍。我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望稳中向好。

    　　2024 年收入有望稳健增长、盈利质量预计提升。1）伴随着海外客户去库存进度推进+车企订单合作推进，我们判断公司充气床垫业务2024 年订单有望稳健增长；2）考虑海外产能后续陆续爬坡，我们判断柬埔寨与越南子公司盈利质量有望提升。综合来看，我们预计2024 年有望在低基数下实现收入及业绩的稳健快速增长。

    　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2024~2026 年归母净利润分别1.72/1.96/2.19 亿元，当前价对应2024年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险汇率波动风险。